房地產(chǎn)市場的問題，也許并不僅僅在于房地產(chǎn)市場本身，這與我們一直強(qiáng)調(diào)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率降低導(dǎo)致的資金空轉(zhuǎn)有關(guān)。關(guān)于房地產(chǎn)市場的稅費(fèi)制度、土地制度、中央和地方財(cái)政關(guān)系協(xié)調(diào)等，將成為決定房地產(chǎn)市場中長期發(fā)展的核心因素。

本文談到房地產(chǎn)市場的“質(zhì)變”，意在抑制房地產(chǎn)市場的資產(chǎn)泡沫和恢復(fù)基本居住功能。一般而言，房地產(chǎn)集基本居住功能的耐用消費(fèi)品特征和資產(chǎn)配置屬性的投資品特征于一身，對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)、中期轉(zhuǎn)型和長期發(fā)展，以及中國金融領(lǐng)域的穩(wěn)定，都具有重要的影響。房地產(chǎn)泡沫的肆意蔓延，不利于中長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展。長此以往，容易引起金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚。我們總是希望一方面規(guī)避房地產(chǎn)市場的泡沫，一方面逐步恢復(fù)房地產(chǎn)市場作為正常居住的耐用消費(fèi)品特征，但現(xiàn)狀仍需努力。

本文就目前房地產(chǎn)市場的四大“不一樣”之處展開論述，討論新時(shí)期房地產(chǎn)市場的特征。同時(shí)，根據(jù)我們測(cè)算的一系列短期風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)，探討目前房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)和未來所剩的居民杠桿空間。結(jié)合決定房地產(chǎn)市場投資、需求的核心因素，對(duì)庫存狀況進(jìn)行合理估算，模擬未來一段時(shí)間中國房地產(chǎn)市場可能的圖景。房地產(chǎn)市場的問題，也許并不僅僅在于房地產(chǎn)本身，這與我們一直強(qiáng)調(diào)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率降低導(dǎo)致的資金空轉(zhuǎn)有關(guān)。關(guān)于房地產(chǎn)市場的稅費(fèi)制度、土地制度、中央和地方財(cái)政關(guān)系協(xié)調(diào)等，將成為決定房地產(chǎn)市場中長期發(fā)展的核心因素。

房地產(chǎn)市場四大變化影響深遠(yuǎn)

2014年之后，中國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了四大變化，這將深刻影響今后一段時(shí)期房地產(chǎn)市場發(fā)展和相關(guān)的政策措施。

第一，表現(xiàn)形式不一樣。我們的研究發(fā)現(xiàn)，2014年以前房地產(chǎn)市場、資本市場、大宗商品市場等之間存在較為明顯的正相關(guān)性。我們認(rèn)為，這些資產(chǎn)類別之間相關(guān)性的背后都是堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面，結(jié)合當(dāng)時(shí)流動(dòng)性的松緊，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的漲跌。但是，自2014年以后，房地產(chǎn)市場價(jià)格和股市之間展現(xiàn)出非常顯著的負(fù)相關(guān)性，兩者之間表現(xiàn)為價(jià)格的輪動(dòng)而不是以往的正相關(guān)性。因此，第一個(gè)“不一樣”，就是這輪房地產(chǎn)市場泡沫更多表現(xiàn)為資產(chǎn)之間的輪動(dòng)，而不是以往受到背后實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面的推動(dòng)。

第二，驅(qū)動(dòng)原因不一樣。中國短期房價(jià)的主要影響因素有三個(gè)：居民收入預(yù)期、貨幣條件和居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好。2014年之后，房地產(chǎn)價(jià)格上漲的背后并沒有居民收入預(yù)期好轉(zhuǎn)的推動(dòng)，主要是貨幣條件和風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化所引起的。然而，我們注意到，我們要產(chǎn)生單位GDP所需要的貨幣量增加了很多，單位GDP的融資總規(guī)模的加速度從2013年已經(jīng)開始往上增加了，貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的效力在下降。資金不往實(shí)體經(jīng)濟(jì)去，民間投資一直起不來，究其原因，主要是資本回報(bào)率特別是工業(yè)部門的資本回報(bào)率自2014年開始低于融資成本，資金不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而更愿意進(jìn)行一些金融市場的投機(jī)行為。因此，從2014年以后，中國房地產(chǎn)價(jià)格上漲的背后是過剩流動(dòng)性的推動(dòng)，而不是扎實(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面。

第三，政策空間不一樣。以往我們的房地產(chǎn)調(diào)控力度都很大，范圍也很廣。中國金融體系的深化已經(jīng)到了一定程度，按照相關(guān)部門的測(cè)算，影子銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的直接貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到27%，如果加上其他間接貢獻(xiàn)，可能要超過三分之一。按照我們對(duì)中國金融周期的測(cè)算，中國的金融周期指數(shù)處于1985年以來的最高點(diǎn)。這輪房地產(chǎn)市場調(diào)控如果還是按照以往的思路采取“一刀切”和大力調(diào)控的方式，很可能引起金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們更多地是看到“一城一策”等精準(zhǔn)化調(diào)控方式，這里面就體現(xiàn)了這輪房地產(chǎn)泡沫調(diào)控的政策空間“不一樣”。

第四，區(qū)域形勢(shì)不一樣。目前而言，中國房地產(chǎn)市場的差異化較以往加大，具體表現(xiàn)為：一二線城市存在泡沫，三線城市還有去庫存壓力。一二線城市的房價(jià)漲幅都在30%以上，已經(jīng)存在一定程度的泡沫。然而，廣大三四線城市目前來講庫存還是偏高，去庫存壓力不減，伴隨著中長期人口外流等因素，未來的形勢(shì)依然嚴(yán)峻。

總結(jié)起來，這四個(gè)“不一樣”主要體現(xiàn)了2014年以后中國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)的泡沫化壓力，也從一個(gè)側(cè)面體現(xiàn)了房地產(chǎn)市場需要“質(zhì)變”的迫切性。

完成抑制泡沫的“質(zhì)變”需要多大的空間與多長的時(shí)間

還有多大空間、多長時(shí)間留給房地產(chǎn)市場完成抑制泡沫的“質(zhì)變”？

讓我們從三個(gè)方面審視短期的房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

第一，從杠桿交易上來看，交易杠桿率（交易杠桿率=(居民中長期貸款+公積金貸款)/(新房銷售額+二手房成交額)）已經(jīng)從2014年-2015年上半年的30%上升到40%左右，如果把部分短期貸款計(jì)入，則交易杠桿率升至45%。房地產(chǎn)市場成交金額中接近一半以上由銀行信貸推動(dòng)，這一比例已經(jīng)接近歷史峰值。

第二，目前的房地產(chǎn)需求中有多少是投機(jī)性需求。我們把房地產(chǎn)需求分為剛需(因?yàn)槿丝?、收入、改善居住等基本面因素引起的需?和投機(jī)性需求(流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素影響)兩部分。利用顯示性偏好的原理，我們可以大致把投機(jī)性需求占房地產(chǎn)需求的比例測(cè)算出來。從最新的數(shù)據(jù)來看，目前房地產(chǎn)銷售中投機(jī)性需求接近30%，與最高峰(2007年和2010年的40%)相比還有差距，但比過去兩年已經(jīng)大幅提高，值得引起重視。

第三，目前房貸按揭與居民收入現(xiàn)金流之間的比例。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，當(dāng)前我國居民平均房貸按揭與收入現(xiàn)金流的比例為0.42左右。從交易杠桿率、投機(jī)性需求比例和房貸按揭貸款占居民收入現(xiàn)金流的比例來看，我國房地產(chǎn)短期泡沫立刻破滅的可能性沒有，居民加杠桿似乎還有空間。然而，泡沫并不一定需要觸發(fā)某個(gè)精確的界線才會(huì)出現(xiàn)問題，如果關(guān)鍵性因素發(fā)生變化，情況很快會(huì)逆轉(zhuǎn)。如果說還有多大空間、多長時(shí)間留給房地產(chǎn)市場完成抑制泡沫的“質(zhì)變”？我們認(rèn)為，目前的房地產(chǎn)泡沫不輕，但仍然有時(shí)間和空間留給政策制定者從容應(yīng)對(duì)。只要我們不慌不忙，研究調(diào)查清楚目前房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)特征、居民部門的杠桿情況和金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，就有能力和決心使得房地產(chǎn)市場產(chǎn)生“質(zhì)變”，抑制資產(chǎn)泡沫。

我們的政策建議

我們構(gòu)建的房地產(chǎn)投資預(yù)測(cè)指標(biāo)，主要從供給、需求、房價(jià)預(yù)期、土地市場、房地產(chǎn)金融的相關(guān)狀況和宏觀環(huán)境六個(gè)方面出發(fā)，運(yùn)用時(shí)差相關(guān)分析和卡爾曼濾波狀態(tài)空間方法，編制出房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)。同時(shí)，我們考察了房地產(chǎn)部門的累計(jì)庫存銷售比指標(biāo)，這一指標(biāo)的意義在于能相對(duì)地測(cè)度當(dāng)前的庫存水平。

如果庫存銷售比較高，那么，房地產(chǎn)銷售對(duì)投資的傳導(dǎo)時(shí)間和程度就更加直接。即開發(fā)商一發(fā)現(xiàn)銷售水平下降，就開始降低房地產(chǎn)投資，因?yàn)橄鄬?duì)庫存已經(jīng)很高，當(dāng)務(wù)之急是消化庫存。如果庫存銷售比很低，那么，房地產(chǎn)銷售對(duì)房地產(chǎn)投資的傳導(dǎo)時(shí)間和程度就比較緩慢和間接。即開發(fā)商注意到了房地產(chǎn)銷售下降，但是由于庫存水平處于低位，房地產(chǎn)新增投資未必會(huì)很快下降。

按照我們的測(cè)算，目前房地產(chǎn)市場的庫存銷售比處于較低的位置，即便銷售增速在2016年四季度已經(jīng)開始下降，但是2017年上半年房地產(chǎn)投資不會(huì)劇烈下降，可能到下半年開始感受到壓力。

同時(shí)，一二線城市的房價(jià)和投資與三四線城市的房價(jià)和投資有望出現(xiàn)更為明顯的分化。我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，由于服務(wù)業(yè)的發(fā)展，使得人口具有進(jìn)一步聚集的趨勢(shì)和內(nèi)生動(dòng)力。我國人口在城市圈和城市圈內(nèi)部可能呈現(xiàn)出進(jìn)一步集中的趨勢(shì)，這對(duì)于人口凈流入的很多一二線城市而言，其房地產(chǎn)投資和房價(jià)依然具有較好前景。

綜上所述，房地產(chǎn)泡沫的背后是實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率過低，資金不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，都在追逐資產(chǎn)泡沫。我們認(rèn)為，第一，土地財(cái)政的改變、征收房產(chǎn)稅是抑制房地產(chǎn)泡沫的重要方面，將從根本上改變房地產(chǎn)市場的短期泡沫行為。第二，增加二套房交易環(huán)節(jié)的稅費(fèi)也是抑制房地產(chǎn)泡沫的有力手段。第三，從貨幣政策的角度而言，穩(wěn)健中性的貨幣政策環(huán)境也有助于緩解資金空轉(zhuǎn)和房地產(chǎn)泡沫，使得房地產(chǎn)市場產(chǎn)生“質(zhì)變”。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。