我們?cè)?014年預(yù)測(cè)“新5%比舊8%好，5000點(diǎn)不是夢(mèng)，改革牛水牛”，2015年提出“經(jīng)濟(jì)L型，牛市有頂部”“海拔已高風(fēng)大慢走”“一線房?jī)r(jià)翻一倍”。2016年1月4日提出“休養(yǎng)生息”，3月8日提出“向低估值有業(yè)績(jī)的抱團(tuán)，推薦黃金、大宗、地產(chǎn)。”

展望2017年，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將在需求側(cè)二次探底，但供給出清，呈“新5%比舊8%好”現(xiàn)象。政策從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)和促改革。股市從水牛轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)牛，沒(méi)有指數(shù)級(jí)機(jī)會(huì)，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)比較多，圍繞業(yè)績(jī)和改革兩大主線展開(kāi)。債市去杠桿，2季度前后可能有交易性機(jī)會(huì)。房?jī)r(jià)將調(diào)整到2017年底-2018年。人民幣將繼續(xù)修正高估。上半年如果美元回調(diào)，黃金可能有機(jī)會(huì)。

一、經(jīng)濟(jì)：需求二次探底和供給出清

我們?cè)?015年曾提出“經(jīng)濟(jì)L型”判斷：隨著房地產(chǎn)投資觸底，2016-2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋離底部可能已經(jīng)不遠(yuǎn)了。這一判斷2016年初步得到驗(yàn)證。

展望2017年，GDP增長(zhǎng)6.5%左右，CPI增長(zhǎng)2%左右。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將在2季度前后二次探底，但回調(diào)幅度不深。通脹在1季度見(jiàn)頂回落，但全年處于溫和通脹環(huán)境。

未來(lái)將呈現(xiàn)宏觀變差、微觀變好、微觀比宏觀好的“新5%比舊8%好”現(xiàn)象（作者在2014年曾提出“未來(lái)通過(guò)改革構(gòu)筑的5%新增長(zhǎng)平臺(tái)，比過(guò)去靠刺激勉強(qiáng)維持的7%-8%舊增長(zhǎng)平臺(tái)要好，落后產(chǎn)能出清了，產(chǎn)業(yè)升級(jí)了，企業(yè)利潤(rùn)上升了，股市走牛了，居民生活改善了，經(jīng)濟(jì)增速換擋成功了。”），這與之前的周期運(yùn)行顯著不同。雖然宏觀經(jīng)濟(jì)在需求端二次探底，但供給出清和行業(yè)集中度提升將有助于改善企業(yè)效益，2017年去產(chǎn)能將加碼擴(kuò)圍，剩者為王。由于環(huán)保壓力、銀行對(duì)“過(guò)剩產(chǎn)能”限貸、安全風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)企限薪不作為、傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能投資信心不足、傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表仍待修復(fù)等制約，供給側(cè)產(chǎn)能的恢復(fù)十分緩慢，產(chǎn)能將持續(xù)出清，行業(yè)集中度提升，規(guī)模經(jīng)濟(jì)凸顯，行業(yè)壁壘提高，這些傳統(tǒng)行業(yè)正醞釀巨變，也是可能誕生大牛股的地方。

1）房地產(chǎn)是周期之母：房地產(chǎn)投資可能二次探底但幅度不深

過(guò)去幾年，貨幣從放水到收緊制造的經(jīng)濟(jì)金融周期是：經(jīng)濟(jì)下行-貨幣放水-刺激房地產(chǎn)、房?jī)r(jià)暴漲-金融市場(chǎng)過(guò)度繁榮，貨幣脫實(shí)向虛-房地產(chǎn)投資觸底回升-宏觀調(diào)控收緊-錢荒、債災(zāi)、股災(zāi)、貶值┈一地雞毛。2016年匯率貶值、資本流出、房?jī)r(jià)暴漲、錢荒、債災(zāi)等均是貨幣放水及隨后收緊所引發(fā)的沖擊。

房地產(chǎn)是周期之母，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資占全社會(huì)固投的四分之一，由于房地產(chǎn)鏈條長(zhǎng)，房地產(chǎn)相關(guān)投資占全社會(huì)固投的近一半。2008年以來(lái)，政策經(jīng)常把刺激房地產(chǎn)作為穩(wěn)增長(zhǎng)的工具，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)刺激房地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后再收緊，2009、2012、2015-2016年房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮很大程度上跟政策刺激有關(guān)，形成了一個(gè)3-4年的政策周期。2014-2015年房地產(chǎn)投資大幅下滑，2015年全年增速只有1%、12月當(dāng)月只有-1.9%，2016年初以來(lái)開(kāi)始觸底反彈，1-11月增速6.5%。

國(guó)慶期間房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺(tái)，10-11月房地產(chǎn)銷量大幅回調(diào)，考慮到從銷量到投資的傳導(dǎo)時(shí)滯為6個(gè)月左右，房地產(chǎn)投資的回落可能要到2017年2季度前后。但是，我們預(yù)計(jì)這一輪房地產(chǎn)投資回調(diào)幅度可能不深，預(yù)計(jì)2017年房地產(chǎn)投資增速2%左右，主要的原因是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)一二線城市增加土地供給、三四線城市去庫(kù)存超預(yù)期以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流充裕有補(bǔ)庫(kù)需求。

2）出口增速大概率見(jiàn)底

繼2011年出口增速換擋以來(lái)，2014-2016年出口大幅下滑主要受全球貿(mào)易萎縮、人民幣過(guò)強(qiáng)、國(guó)內(nèi)綜合成本上升的影響。

2017年出口可能受益于外需改善和人民幣貶值，但中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)可能為出口恢復(fù)蒙上陰影。自2016年三季度以來(lái)，外需改善，美歐PMI指數(shù)持續(xù)回升，特朗普新政帶動(dòng)再通脹效應(yīng)，美國(guó)正處在補(bǔ)庫(kù)周期之中。2015年8月-2016年12月，人民幣對(duì)美元貶值幅度達(dá)14%，高估壓力得到一定程度緩解。

3）汽車地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)回落，但結(jié)構(gòu)升級(jí)

2016年房地產(chǎn)銷售火爆帶動(dòng)了裝修、家電等相關(guān)消費(fèi)，2017年房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)相關(guān)消費(fèi)將產(chǎn)生向下拖累。隨著購(gòu)置稅政策縮減以及2016年汽車消費(fèi)透支，2017年汽車消費(fèi)可能回落。居民消費(fèi)升級(jí)將從住行轉(zhuǎn)向買健康買快樂(lè)，旅游、傳媒、休閑娛樂(lè)、醫(yī)療、保健、教育等將保持高增長(zhǎng)。

4）供給側(cè)產(chǎn)能出清充分：剩者為王

2010年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在外部性、結(jié)構(gòu)性和周期性因素疊加下，步入下行周期。由于沉淀成本、價(jià)格粘性以及中國(guó)特有的國(guó)企體制障礙，導(dǎo)致產(chǎn)能出清滯后于需求端的收縮，廣泛的產(chǎn)能過(guò)剩暴露進(jìn)而導(dǎo)致了長(zhǎng)期的通縮，自2012年以來(lái)，PPI在長(zhǎng)達(dá)4年半的時(shí)間里處在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。長(zhǎng)期的通縮以及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化導(dǎo)致了大量不具備競(jìng)爭(zhēng)力的中小企業(yè)退出市場(chǎng)，行業(yè)集中度提高。在民企扎堆的行業(yè)產(chǎn)能出清比較充分，比如化工等；在國(guó)企扎堆的行業(yè)出清比較緩慢，比如鋼鐵、煤炭等，2016年強(qiáng)硬的行政手段使得這些行業(yè)產(chǎn)能出清取得了立竿見(jiàn)影式的效果。

兩個(gè)可以佐證的數(shù)據(jù)是：一是制造業(yè)投資增速自2010-2011年以來(lái)持續(xù)下滑（2011年由于東部往中西部產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移階段性凸起），達(dá)5年之久，這與1992-1997年投資下滑去產(chǎn)能及隨后軟著陸所用時(shí)間基本接近；二是制造業(yè)投資增速在2016年初下探到3%的歷史新低后走平，也接近1992-1997年經(jīng)濟(jì)軟著陸時(shí)期的水平。

考慮到環(huán)保壓力、安全風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)企高管限薪不作為、銀行對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)惜貸等，產(chǎn)能恢復(fù)十分緩慢。

5）去庫(kù)存到低谷并開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)

2014年8月份以來(lái)，受房地產(chǎn)投資下滑、美元走強(qiáng)、大宗商品價(jià)格暴跌影響，企業(yè)開(kāi)啟新一輪的去庫(kù)存。由于商品價(jià)格調(diào)整過(guò)于慘烈，因此企業(yè)庫(kù)存去化十分充分，鋼貿(mào)企業(yè)甚至全軍覆沒(méi)，規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速跌倒歷史低谷。

由于2016年初房地產(chǎn)投資觸底回升和政府大規(guī)模發(fā)力基建投資，需求端出現(xiàn)小周期復(fù)蘇，當(dāng)需求回暖向供給端傳導(dǎo)時(shí)，無(wú)論是產(chǎn)能還是作為緩沖帶的庫(kù)存都不足以應(yīng)對(duì)需求的傳導(dǎo)沖擊，隨即引發(fā)了大宗商品價(jià)格的暴漲。

到2016年上半年去庫(kù)存進(jìn)入尾聲，6月份以來(lái)規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存開(kāi)始出現(xiàn)回補(bǔ)跡象，PMI原材料和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)小幅回升。一輪庫(kù)存周期平均3年，近年來(lái)去庫(kù)長(zhǎng)、補(bǔ)庫(kù)短，預(yù)計(jì)這一輪補(bǔ)庫(kù)周期將持續(xù)到2017年中，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。

6）周期性見(jiàn)底而非結(jié)構(gòu)性見(jiàn)底

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在探明底部，更多地是周期性見(jiàn)底而非結(jié)構(gòu)性見(jiàn)底，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)憑借著30多年改革開(kāi)放建立的市場(chǎng)機(jī)制自身周期性力量出清的自然結(jié)果，而非結(jié)構(gòu)調(diào)整到位的新常態(tài)。比如，金融杠桿率仍然偏高，傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)國(guó)企占比偏高，房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)度繁榮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)明顯，服務(wù)業(yè)管制有待放開(kāi)，GDP錦標(biāo)賽的舊引擎熄火后新引擎新激勵(lì)機(jī)制尚未建立，等等。這也就意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍不具備再出發(fā)的能力，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在短期仍難以實(shí)現(xiàn)，供給側(cè)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整仍然任重道遠(yuǎn)。

二、政策：從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)和促改革

2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2017年闡明經(jīng)濟(jì)工作指導(dǎo)思想，部署2017年經(jīng)濟(jì)工作。

1）2017年政策取向：從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)和促改革。2015年強(qiáng)調(diào)“積極的財(cái)政政策要加大力度，適當(dāng)增加必要的財(cái)政支出和政府投資”，2016年則變?yōu)?ldquo;財(cái)政政策要更加積極有效，預(yù)算安排要適應(yīng)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、降低企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、保障民生兜底的需要”，表明2017年財(cái)政擴(kuò)張力度或不及2016年。

2）貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向中性穩(wěn)健。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，為結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境，降低融資成本，保持流動(dòng)性合理充裕和社會(huì)融資總量適度增長(zhǎng)”，2016年則變?yōu)?ldquo;貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定”，表明2017年貨幣信貸政策不如2016年寬松。未來(lái)貨幣寬松的制約因素開(kāi)始增多，房地產(chǎn)調(diào)控、通脹預(yù)期升溫、人民幣貶值和資本流出壓力、2017年美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)上調(diào)至三次等。

3）防風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置，從加杠桿步入去杠桿周期。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進(jìn)監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”。未來(lái)房地產(chǎn)調(diào)控將始終處于高壓姿態(tài)，對(duì)于環(huán)比價(jià)格上漲的熱點(diǎn)城市將不斷加碼限購(gòu)限貸政策，否則地方政府將被問(wèn)責(zé)；2014-2015年人民幣被動(dòng)成為世界第二大強(qiáng)勢(shì)貨幣，積累了高估壓力，未來(lái)匯率將繼續(xù)修正高估，回歸均衡合理水平；由于特朗普“基建+減稅+反移民”等政策推動(dòng)再通脹、美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)上調(diào)、美元走強(qiáng)、全球債券收益率上升、中美利差收窄等，人民幣貶值預(yù)期下增加資本流出壓力，未來(lái)資本賬戶管制將不斷加強(qiáng)，發(fā)改委等四部門關(guān)注異常FDI；面對(duì)過(guò)去非銀機(jī)構(gòu)通過(guò)加杠桿、加久期、降信用的方式套利，央行通過(guò)“鎖短放長(zhǎng)”投放流動(dòng)性，以實(shí)現(xiàn)拉長(zhǎng)久期、抬升成本來(lái)實(shí)現(xiàn)債市去杠桿；前期新興保險(xiǎn)通過(guò)萬(wàn)能險(xiǎn)舉牌甚至并購(gòu)上市公司，監(jiān)管層開(kāi)始出臺(tái)“保險(xiǎn)姓保、保監(jiān)姓監(jiān)”的新規(guī)。

4）供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“三去一降一補(bǔ)”深入推進(jìn)，企業(yè)效益繼續(xù)改善，重大投資機(jī)會(huì)凸顯。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“去產(chǎn)能方面，要繼續(xù)推動(dòng)鋼鐵、煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能，嚴(yán)格執(zhí)行環(huán)保、能耗、質(zhì)量、安全等相關(guān)法律法規(guī)和標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)造條件推動(dòng)企業(yè)兼并重組，要防止已經(jīng)化解的過(guò)剩產(chǎn)能死灰復(fù)燃，同時(shí)用市場(chǎng)、法治的辦法做好其他產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩行業(yè)去產(chǎn)能工作。”表明市場(chǎng)化和行政去產(chǎn)能將繼續(xù)深入推進(jìn)，并有望從鋼鐵煤炭向玻璃、水泥、電解鋁、造船等其他產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)領(lǐng)域擴(kuò)展，供給約束仍將是主導(dǎo)未來(lái)大宗商品價(jià)格的主要邏輯。去杠桿方面，“要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。要支持企業(yè)市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股，加大股權(quán)融資力度，加強(qiáng)企業(yè)自身債務(wù)杠桿約束等，降低企業(yè)杠桿率。”

5）深入推進(jìn)農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲，土地流轉(zhuǎn)。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要加大農(nóng)村環(huán)境突出問(wèn)題綜合治理力度，加大退耕還林還湖還草力度。要積極穩(wěn)妥改革糧食等重要農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格形成機(jī)制和收儲(chǔ)制度。抓好玉米收儲(chǔ)制度改革，做好政策性糧食庫(kù)存消化工作。統(tǒng)籌推進(jìn)農(nóng)村土地征收、集體經(jīng)營(yíng)性建設(shè)用地入市、宅基地制度改革試點(diǎn)”。表明2017年農(nóng)產(chǎn)品種植結(jié)構(gòu)、收儲(chǔ)制度、土地輪休、土地制度等改革有望推進(jìn)，成本上漲和供給側(cè)去庫(kù)存將推動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲，土地流轉(zhuǎn)和規(guī)?；?jīng)營(yíng)將提升農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率。

6）混改是國(guó)企改革突破口，產(chǎn)權(quán)保護(hù)將穩(wěn)定企業(yè)家信心，股票市場(chǎng)將更強(qiáng)調(diào)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而不是改革創(chuàng)新，“一帶一路”迎來(lái)歷史性機(jī)遇。國(guó)企改革方面，2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的論述為“要大力推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，加快改組組建國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司，加快推進(jìn)壟斷行業(yè)改革”，2016年則變?yōu)?ldquo;混合所有制改革是國(guó)企改革的重要突破口，按照完善治理、強(qiáng)化激勵(lì)、突出主業(yè)、提高效率的要求，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域邁出實(shí)質(zhì)性步伐。”表明中央把混改提到十分重要的位置，類似聯(lián)通的混改方案有望在其他行業(yè)領(lǐng)域取得重大突破。金融監(jiān)管方面，會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要深入研究并積極穩(wěn)妥推進(jìn)金融監(jiān)管體制改革，預(yù)計(jì)隨著中央金融工作會(huì)議的召開(kāi)，金融監(jiān)管框架可能將作出調(diào)整，從機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管行為監(jiān)管轉(zhuǎn)變。股票市場(chǎng)方面，2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的論述為“盡快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場(chǎng)監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場(chǎng)”，2016年則簡(jiǎn)化為“深化多層次資本市場(chǎng)體系改”，表明未來(lái)股票市場(chǎng)的主要任務(wù)不是改革創(chuàng)新而是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，比如IPO提速、助力國(guó)企混改、傳統(tǒng)行業(yè)兼并重組、債轉(zhuǎn)股等。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)，隨著美國(guó)推出TPP，中國(guó)地緣政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善，為“一帶一路”和雙邊自貿(mào)區(qū)談判迎來(lái)歷史性機(jī)遇。

7）從刺激房地產(chǎn)到建立長(zhǎng)效機(jī)制，限制投機(jī)性需求，增加土地供給，發(fā)展大都市圈。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要堅(jiān)持‘房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的’的定位，綜合運(yùn)用金融、土地、財(cái)稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國(guó)情、適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律的基礎(chǔ)性制度和長(zhǎng)效機(jī)制，嚴(yán)格限制信貸流向投資投機(jī)性購(gòu)房”。表明中央明確了房地產(chǎn)的居住屬性和消費(fèi)屬性，否定了投資投機(jī)屬性。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要落實(shí)人地掛鉤政策，根據(jù)人口流動(dòng)情況分配建設(shè)用地指標(biāo)。要落實(shí)地方政府主體責(zé)任，房?jī)r(jià)上漲壓力大的城市要合理增加土地供應(yīng)，提高住宅用地比例，盤活城市閑置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，帶動(dòng)周邊中小城市發(fā)展”。表明中央決心解決人地分離、人口城鎮(zhèn)化與土地城鎮(zhèn)化不匹配的問(wèn)題，大都市圈戰(zhàn)略日漸清晰，小城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略或退出歷史舞臺(tái)。

三、大類資產(chǎn)：從水牛轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)牛

股市：2017年股票市場(chǎng)從水牛轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)牛，沒(méi)有指數(shù)級(jí)機(jī)會(huì)，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)比較多，圍繞業(yè)績(jī)和改革兩大主線展開(kāi)。2017年市場(chǎng)可能不會(huì)有指數(shù)級(jí)的表現(xiàn)，但是結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)比較多。市場(chǎng)將圍繞兩大主線展開(kāi)：第一條主線是受益于改革的，比如農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革、國(guó)企混改、軍工、去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍、一路一帶、PPP等；第二條主線是業(yè)績(jī)超預(yù)期的，比如，價(jià)值股中供給出清充分和行業(yè)集中度提高的，成長(zhǎng)股中用業(yè)績(jī)證明自己的，比如受益于通脹、利率不敏感的行業(yè)有農(nóng)業(yè)、食品飲料、公用事業(yè)、石化、銀行、黃金等。

市場(chǎng)爭(zhēng)論2017年主線是成長(zhǎng)股、價(jià)值股還是周期股。我們傾向于從風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)進(jìn)行區(qū)分，風(fēng)險(xiǎn)偏好的背后實(shí)際上是投資者結(jié)構(gòu)。以前在牛市里，有散戶的錢、加杠桿的錢，這些都是高風(fēng)險(xiǎn)偏好，喜歡故事、喜歡燒錢的行業(yè)。但是現(xiàn)在的市場(chǎng)是以公募、保險(xiǎn)、私募等存量資金為主，而且未來(lái)潛在的增量資金又來(lái)自于銀行、保險(xiǎn)，所以都是低風(fēng)險(xiǎn)偏好的，所以2017年務(wù)必重視業(yè)績(jī)不要炒作故事。

債市：去杠桿帶來(lái)大起大落，2017年中期經(jīng)濟(jì)通脹下行為債市帶來(lái)交易性機(jī)會(huì)。2017年出口和制造業(yè)投資會(huì)改善，但房地產(chǎn)投資和庫(kù)存會(huì)變差，經(jīng)濟(jì)通脹可能在2-3季度前后重回下行通道，將為債市提供基本面環(huán)境。

房市：本輪房?jī)r(jià)調(diào)整可能持續(xù)到2017年底-2018年上半年，關(guān)鍵看長(zhǎng)效機(jī)制。近幾輪房?jī)r(jià)周期上漲時(shí)間長(zhǎng)、調(diào)整時(shí)間短，平均36個(gè)月左右為一輪房?jī)r(jià)周期，其中平均上漲24個(gè)月，調(diào)整12個(gè)月。當(dāng)前房?jī)r(jià)漲幅放緩，按照12個(gè)月左右的調(diào)整周期，預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)將調(diào)整到2017年底-2018年上半年。2017年房地產(chǎn)調(diào)控將保持高壓姿態(tài)。由于當(dāng)前調(diào)控主要是通過(guò)限購(gòu)限貸控制需求，如果土地供給跟不上和長(zhǎng)效機(jī)制建立不理想，2017年底-2018年上半年房?jī)r(jià)面臨新一輪上漲壓力。如果長(zhǎng)效機(jī)制能夠建立，尚有轉(zhuǎn)機(jī)。

匯率：人民幣貶值最根本的原因是前期貨幣超發(fā)和改革遲緩，中期仍有貶值壓力，貨幣當(dāng)局面臨保匯率、保外儲(chǔ)和保房?jī)r(jià)的新不可能三角。在2014年5月-2015年7月，中美不在一個(gè)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策周期上，在美國(guó)收緊貨幣條件的背景下，人民幣相對(duì)美元超發(fā)。但是在2014-2015年人民幣錨定美元被動(dòng)成為世界第二大強(qiáng)勢(shì)貨幣，進(jìn)而積累了高估壓力。根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)，中國(guó)房?jī)r(jià)和匯率一定有一個(gè)是錯(cuò)的，最終選擇了修正匯率高估。貨幣當(dāng)局正面臨保匯率、保外儲(chǔ)還是保房?jī)r(jià)的新不可能三角，如果保匯率和外儲(chǔ)，需要加息保持利差或加強(qiáng)資本管制，房?jī)r(jià)可能面臨沖擊；如果保匯率和房?jī)r(jià)，則在匯率和房?jī)r(jià)高估情況下，面臨外儲(chǔ)消耗，一旦外儲(chǔ)下降到臨界點(diǎn)而匯率仍然存在強(qiáng)烈貶值預(yù)期，則面臨擠兌風(fēng)險(xiǎn)；如果保外儲(chǔ)和房?jī)r(jià)，則需要加快貶值和加強(qiáng)資本管制。在短期雖然央行干預(yù)可以起到階段性穩(wěn)匯率的效果，但也付出外儲(chǔ)消耗、加強(qiáng)管制、高估壓力仍存的代價(jià)。在中長(zhǎng)期人民幣走穩(wěn)，需要釋放高估壓力，加快減稅、產(chǎn)權(quán)和供給側(cè)改革步伐，提高全要素生產(chǎn)率，不要重走貨幣放水刺激房地產(chǎn)的老路。

黃金：特朗普新政、美國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹前景與2017年黃金價(jià)格走勢(shì)。11月9日特朗普逆襲成功，市場(chǎng)預(yù)期“基建+減稅+反移民”新政將刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹，引發(fā)美元走強(qiáng)和黃金下跌。因此，如果2017年特朗普新政遇阻，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹不及預(yù)期，美元有望回調(diào)，黃金可能反彈；如果2017年特朗普新政、美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和再通脹超預(yù)期，美元走強(qiáng)，黃金可能延續(xù)下跌。2017年1月20日特朗普將正式入主白宮，答案也即將揭曉?？紤]到11月9日特朗普逆襲成功后，市場(chǎng)預(yù)期可能過(guò)頭，“基建+減稅+反移民”等新政將面臨諸多不確定性，2017年1-2季度黃金可能有機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率貶值引發(fā)資本流出失控；房地產(chǎn)調(diào)控矯枉過(guò)正，十次危機(jī)九次地產(chǎn)；貨幣過(guò)緊，去杠桿失控；改革低于預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期；中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。