隨著近來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)回暖和通脹上行，家電行業(yè)上游原材料如有色金屬等漲價(jià)預(yù)期強(qiáng)烈。11月空調(diào)產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月生產(chǎn)861萬(wàn)臺(tái)，同比大增47.22%，出貨776萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)36.05%。除空調(diào)外，其他白電銷(xiāo)售也維持升勢(shì)。

近期家電集體漲價(jià)主要由上游原材料漲價(jià)推動(dòng)，對(duì)中小企業(yè)廠(chǎng)商沖擊較大，居于行業(yè)主導(dǎo)地位的龍頭廠(chǎng)商或借機(jī)進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)一步向高端產(chǎn)品集中，行業(yè)或?qū)⒆呦蚍只窬帧?/p>

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海爾是全球家電龍頭之一。2017年將受益并購(gòu)GE帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)龊褚约爸袊?guó)家電市場(chǎng)回暖，凈利潤(rùn)將增長(zhǎng)27%。給予13x2017eP/E，目標(biāo)價(jià)13.25元。

理由：GE優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)龊瘢?)未來(lái)15年有10億美元左右的節(jié)稅收益，所得稅稅率將大幅下降。2)GE業(yè)務(wù)在北美穩(wěn)健發(fā)展，并受益人民幣貶值。2)采購(gòu)、研發(fā)存在協(xié)同效應(yīng)，計(jì)劃3年內(nèi)降低成本10億元。

家電高端化和定制化引領(lǐng)市場(chǎng)：1)卡薩帝高端品牌已經(jīng)成為冰箱、洗衣機(jī)一萬(wàn)元以上市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)品牌。隨著價(jià)格區(qū)間下移至西門(mén)子主力價(jià)位段，銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)卡薩帝占冰箱洗衣機(jī)內(nèi)銷(xiāo)收入將超10%。2)定制家電模式具有高毛利率，2016年銷(xiāo)量預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到總銷(xiāo)量2%，未來(lái)將是盈利提升點(diǎn)之一。

前瞻布局影響力逐漸形成，可享有估值溢價(jià)：1)海爾致力于成為時(shí)代的企業(yè)，更專(zhuān)注于前瞻性布局，具有戰(zhàn)略意義。2)日日順大件電商物流能力、智能家居、小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)平臺(tái)引領(lǐng)行業(yè)前沿。

產(chǎn)品線(xiàn)盈利能力改善：1)冰箱、洗衣機(jī)、熱水器保持龍頭地位，維持很強(qiáng)的盈利能力;2)盈利能力弱的空調(diào)業(yè)務(wù)有望受益于空調(diào)周期反轉(zhuǎn);3)盈利能力弱的廚房電器期待引入GE的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，提升競(jìng)爭(zhēng)力。

盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)2016/17/18年EPS0.80/1.02/1.12元，同比增長(zhǎng)14%、27%、10%。維持推薦評(píng)級(jí)，給予13x2017eP/E，目標(biāo)價(jià)13.25元。

風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：海外并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)

青島海爾是全球家電龍頭之一，冰箱和洗衣機(jī)業(yè)務(wù)全球領(lǐng)先，并擁有空調(diào)、熱水器、小家電齊全的品類(lèi)。母公司海爾集團(tuán)是集體所有制企業(yè)，集團(tuán)還未完成整體上市。公司定位為全球領(lǐng)先的家電生產(chǎn)平臺(tái)，而其控股的子公司海爾電器(1169.HK)定位為全球領(lǐng)先的渠道銷(xiāo)售平臺(tái)。公司已經(jīng)收購(gòu)GE家電業(yè)務(wù)，在美洲也是家電龍頭。

小天鵝A：雙寡頭壟斷行業(yè)飛出小天鵝

雙寡頭壟斷格局形成，市場(chǎng)集中度有望提升。洗衣機(jī)行業(yè)雙寡頭壟斷格局形成，市場(chǎng)集中度在不斷提升。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)數(shù)據(jù)，2012年海爾+美的系洗衣機(jī)市場(chǎng)份額約為51%，2014年CR2約為54%，2016年10月CR2達(dá)到60%。目前份額不足4%的其他品牌占比23%，認(rèn)為洗衣機(jī)行業(yè)市場(chǎng)集中度仍舊有提升空間。

公司營(yíng)收業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)高于行業(yè)，市場(chǎng)份額不斷提升。2008年，美的收購(gòu)小天鵝24.01%股權(quán)，2012年，小天鵝主動(dòng)推動(dòng)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型。受美的集團(tuán)“產(chǎn)品領(lǐng)先”+“效率驅(qū)動(dòng)”+“全球經(jīng)營(yíng)”的經(jīng)營(yíng)理念驅(qū)動(dòng)，小天鵝2012-15年?duì)I業(yè)收入CAGR為24%，歸母凈利潤(rùn)增速CAGR為40%，增速遠(yuǎn)高于行業(yè)，市場(chǎng)份額不斷提升。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)數(shù)據(jù)，美的系洗衣機(jī)的市場(chǎng)份額在2012年為14%，2014年為21%，提升至目前27%。中怡康數(shù)據(jù)也表明，公司市場(chǎng)份額在2014-16兩年內(nèi)提升了6個(gè)百分點(diǎn)。通過(guò)分析中怡康數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公司在低、中、高端產(chǎn)品及波輪、滾筒產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)份額的提升。

享受雙寡頭壟斷紅利，利潤(rùn)率提升水到渠成。洗衣機(jī)行業(yè)雙寡頭壟斷格局逐步確立，有望持續(xù)給公司帶來(lái)壟斷紅利。對(duì)比空調(diào)行業(yè)美的集團(tuán)和格力電器及高端廚電行業(yè)老板電器的發(fā)展歷程，美的和格力在07年的歸母凈利率僅有3%，分別提升到目前的11%及14%，老板電器凈利率從2007的8%提升至目前18%。目前小天鵝的歸母凈利率僅為7.6%，受益于雙寡頭壟斷格局的壟斷紅利，公司未來(lái)凈利率水平有望進(jìn)一步提升。

行業(yè)穩(wěn)增，消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)新機(jī)會(huì)。目前洗衣機(jī)市場(chǎng)進(jìn)入產(chǎn)品替換和產(chǎn)業(yè)升級(jí)時(shí)期。隨著國(guó)內(nèi)居民收入水平的提升，洗衣機(jī)正朝著變頻、滾筒、智能化、洗烘一體的方向發(fā)展。預(yù)計(jì)洗衣機(jī)行業(yè)受益于更新?lián)Q代，未來(lái)將維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司發(fā)力滾筒、干衣機(jī)、校園洗衣機(jī)項(xiàng)目，順應(yīng)時(shí)代發(fā)展。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。行業(yè)穩(wěn)增，公司發(fā)力滾筒、干衣機(jī)、校園洗衣機(jī)等新業(yè)務(wù);2)市場(chǎng)集中度提升，公司2014-16兩年市場(chǎng)份額提升6個(gè)百分點(diǎn)證明其核心競(jìng)爭(zhēng)力;3)壟斷格局鞏固，公司利潤(rùn)率水平提升水到渠成。認(rèn)為公司未來(lái)三年業(yè)績(jī)保持25%以上復(fù)合增長(zhǎng)的確定性強(qiáng)，預(yù)計(jì)公司2016-2018年業(yè)績(jī)分別增長(zhǎng)30%，26%，25%，EPS分別為1.89元，2.38元，2.98元，目前收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)公司2017年14.1倍PE，給予公司2017年18倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為42.84元。

不確定因素。行業(yè)景氣度不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈。

格力電器：價(jià)值底部，盈利回升

價(jià)值底部+盈利回升：顯著的低估以及預(yù)期2017更為卓越出色的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn).投資思考：寡頭的時(shí)光。利率上行導(dǎo)致高股息個(gè)股股價(jià)回落，然而格力依然具有顯性的投資價(jià)值：1，顯著的低估(股息率/市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的均值比較)2，階段成長(zhǎng)性向好(行業(yè)景氣上行與寡頭對(duì)競(jìng)爭(zhēng)格局的強(qiáng)勢(shì)話(huà)語(yǔ)權(quán))3，通脹預(yù)期(回溯歷史幾輪通脹周期，白電行業(yè)顯著跑贏市場(chǎng))?；谏鲜龇治?，當(dāng)前家電板塊的配置可以更加傾向于空調(diào)寡頭企業(yè)。

股息率/無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率：依然顯著高于歷史均值。利率上行周期對(duì)于高股息個(gè)股而言是嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。格力股息率/十年期國(guó)債收益率的長(zhǎng)期歷史均值為1.3，2010年以來(lái)的歷史均值為1.7，當(dāng)前2.2的水平較前期3.6的高點(diǎn)有所回落，但仍顯著高于歷史平均。

底線(xiàn)價(jià)值：比較(市值-凈現(xiàn)金)/過(guò)往三年平均盈利(不含金融行業(yè))，以此作為被并購(gòu)底線(xiàn)價(jià)值指標(biāo)，家電最具價(jià)值企業(yè)的前五名分別為格力電器(A股第4名)海信電器(A股13名)青島海爾(A股19名)小天鵝和美的集團(tuán)?？紤]到歷史上優(yōu)質(zhì)家電企業(yè)的業(yè)績(jī)平滑能力，比較(市值-凈現(xiàn)金)/過(guò)往三年平均自由現(xiàn)金流似乎更具“客觀(guān)性”，家電最具價(jià)值企業(yè)分別為格力電器(A股第2名)小天鵝(A股6名)美的集團(tuán)(A股19名)和青島海爾(A股20名)。

景氣趨勢(shì)與格局演繹：寡頭的美好時(shí)光。4月以來(lái)，招商家電團(tuán)隊(duì)堅(jiān)定推薦空調(diào)復(fù)蘇主線(xiàn)。2016.11月空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)量同比+60%。未來(lái)的6-9個(gè)月將是空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)景氣持續(xù)上行的周期;前期上游原材料價(jià)格的上漲，也給予了空調(diào)巨人更多的決策余地：產(chǎn)品漲價(jià)覆蓋成本提升盈利，或是利用此契機(jī)重新洗牌行業(yè)格局。無(wú)論何種情形，寡頭的機(jī)會(huì)窗口都已經(jīng)開(kāi)啟。而回顧歷史幾輪通脹周期，白電行業(yè)均跑贏市場(chǎng)，格力更不遑多讓。2018年格力電器董事會(huì)將換屆選舉，預(yù)期公司現(xiàn)任管理團(tuán)隊(duì)在2016-2017年將奉獻(xiàn)更為卓越出色的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)迎接2018。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。