尋找安全邊際

根據(jù)操作對象不同，套利交易分為跨期套利、跨品種套利和跨市套利，本文重點討論跨品種套利?？缙贩N套利中品種的選擇一般具有明顯的相關(guān)性，從而使跨品種套利交易具有低波動性、低風險性和高穩(wěn)定性等優(yōu)點，但是該組合也有不足之處，即套利交易時機難以把握，存在兩頭虧損（回撤）的可能，因此，套利時機的選擇和基本面研判就顯得十分重要。套利交易的關(guān)鍵在于尋找安全邊際，由于商品價格的高度通常難以判斷，而商品價格的底部判斷則較為容易，僅需考慮基本面因素，因此，在商品接近底部區(qū)間進行套利交易往往勝算較高。

A玻璃供給明顯高于螺紋鋼

今年年初，考慮到冬奧會和秋冬季限產(chǎn)等因素，螺紋鋼產(chǎn)量有所降低，3月份之后產(chǎn)量才逐步恢復，之后疫情突然暴發(fā)，鋼材價格承壓，短流程復工狀況不佳，長流程利潤整體偏低，導致螺紋鋼產(chǎn)量未能出現(xiàn)季節(jié)性增長。Mysteel統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年1—5月份螺紋鋼累計產(chǎn)量為6052萬噸，較去年同期下滑17.6%。根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計，1—5月份螺紋鋼累計產(chǎn)量9743萬噸，較去年同期下降12.9%。

反觀玻璃市場，今年玻璃產(chǎn)線開工率一直維持高位，受秋冬季限產(chǎn)影響較小。雖然利潤下滑但基本沒有產(chǎn)線虧損，產(chǎn)線也未見大規(guī)模冷修，因此玻璃產(chǎn)量長期維持高位。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1—5月份平板玻璃累計產(chǎn)量為42692萬重箱，較去年同期增長0.5%。

展望未來，由于壓減粗鋼產(chǎn)量政策，螺紋鋼供給量環(huán)比將明顯下滑。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年1—5月份全國粗鋼累計產(chǎn)量為43502萬噸，同比減少4145萬噸，1—5月份日均粗鋼產(chǎn)量288萬噸，日均產(chǎn)量同比減少27萬噸，假設(shè)6月份日均粗鋼產(chǎn)量維持在312萬噸，同時假設(shè)全年壓減目標為1500萬噸，則7—12月份粗鋼產(chǎn)量將同比增加2673萬噸，日均產(chǎn)量為266萬噸，較6月份環(huán)比減少46萬噸，同比增加15萬噸。

根據(jù)華泰期貨研究院測算，5月份全國粗鋼日均產(chǎn)量317萬噸，假設(shè)6月份粗鋼日均產(chǎn)量降至310萬噸，考慮到粗鋼壓減和去年我們的統(tǒng)計結(jié)果與國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)存在一定偏差，7—12月份粗鋼日均產(chǎn)量為286萬噸，6月份環(huán)比減少24萬噸，同比增加9萬噸。根據(jù)華泰期貨研究院預(yù)測，6—12月份預(yù)計玻璃累計產(chǎn)量3619萬噸，同比減少2.8%，其中7月份產(chǎn)量環(huán)比維持增長。

通過上述兩組數(shù)據(jù)，均可推導出下半年粗鋼產(chǎn)量將環(huán)比大幅下降的結(jié)論，螺紋鋼產(chǎn)量必然同樣維持環(huán)比下降趨勢，而玻璃產(chǎn)量目前未見到任何大規(guī)模冷修的消息，考慮到公布消息到執(zhí)行冷修需要一定時間，7月份玻璃冷修的概率較低。因此從供給來看，無論是當下還是可預(yù)見的未來，玻璃的供給量都明顯高于螺紋鋼。

B螺紋鋼未來需求優(yōu)于玻璃

螺紋鋼與玻璃同為建筑材料，其需求與地產(chǎn)行業(yè)息息相關(guān)，螺紋鋼下游60%—70%與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)，玻璃下游70%—80%與地產(chǎn)相關(guān)。自去年政府調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，采取措施抑制地產(chǎn)行業(yè)過熱以來，地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展速度明顯下滑，導致螺紋鋼和玻璃的消費均出現(xiàn)明顯減量。雖然從去年年底中央經(jīng)濟會議到今年兩會，政府對地產(chǎn)的政策明顯緩和，同時放松地產(chǎn)銷售管制，但從目前狀況來看，地產(chǎn)有效改善仍需較長時間，市場情緒也有待修復，地產(chǎn)全面改善后，將帶動螺紋鋼和玻璃消費回升。

根據(jù)我們的測算，1—5月份粗鋼消費較去年同期減少2794萬噸，同比下降6.5%。隆眾數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，1—5月份玻璃表觀消費較去年同期減少148萬噸，同比下降5.9%。

今年以來，為了應(yīng)對疫情造成的經(jīng)濟影響，除了修復地產(chǎn)行業(yè)外，我國還將更多財力用于基建投資。尤其是5月25日全國穩(wěn)定經(jīng)濟大盤電視電話會議之后，專項債投放速度明顯提升，下半年將有效拉動基建投資，而螺紋鋼下游中基建占比相當可觀，這將明顯提升螺紋鋼的消費量。因此從需求來看，未來螺紋鋼的需求將明顯優(yōu)于玻璃。

C兩者庫存整體表現(xiàn)均不佳

疫情對經(jīng)濟影響較大，導致消費減量，螺紋鋼與玻璃的庫存整體表現(xiàn)均不佳。目前來看，螺紋鋼庫存雖然絕對量偏高，但庫存維持緩慢去化，而玻璃庫存基本維持連續(xù)累庫狀態(tài)，且尚未見到庫存拐點。根據(jù)Mysteel統(tǒng)計，截至6月10日螺紋鋼庫存1184萬噸，同比增加13%，庫存可用天數(shù)約14天。根據(jù)隆眾數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至6月10日生產(chǎn)企業(yè)玻璃庫存7784萬重箱，同比增加370%，庫存可用天數(shù)38天左右。

從庫存可用天數(shù)可以看出，玻璃庫存明顯高于螺紋鋼庫存。由于螺紋鋼受到壓產(chǎn)政策影響，未來庫存大概率呈現(xiàn)明顯去化狀態(tài)，而玻璃在沒有大規(guī)模冷修的前提下，高庫存可能會持續(xù)至年底。因此從庫存來看，未來螺紋鋼的庫存將優(yōu)于玻璃。

D成本利潤分析及主要風險

隨著焦炭第二輪提漲落地，螺紋鋼長流程最優(yōu)成本達到4650元/噸，短流程平電成本達到4850元/噸。按照目前盤面價格計算，長流程螺紋鋼虧損達350元/噸以上，玻璃煤制氣成本（現(xiàn)金成本）基本維持在1600元/噸，玻璃天然氣成本（現(xiàn)金成本）基本維持在1800元/噸。按照目前盤面價格計算，煤制氣玻璃仍盈利近120元/噸，螺紋鋼的虧損幅度明顯高于玻璃，因此后期螺紋鋼利潤修復的程度也將高于玻璃。

目前來看，螺紋鋼成本下降幅度有限。整體來看，目前鐵礦石供給狀況不佳，俄烏沖突和印度加征關(guān)稅之后，非主流發(fā)運受到較大限制，明顯低于去年同期水平，主流礦山一季度發(fā)運不佳，二季度恢復程度有限，仍低于去年同期水平，鐵水產(chǎn)量連續(xù)提升，導致鐵礦石港存大幅去化，6月份有望再度去化1000萬噸，港存將降至1.2億噸左右，因此鐵礦石降價讓利的空間相對有限。據(jù)華泰期貨研究院測算，1—5月份鐵礦石凈進口較去年同期減少2566萬噸，同比降幅達5.6%，國產(chǎn)礦產(chǎn)量較去年同期減少404萬噸，同比降幅達3.6%，鐵礦石消費較去年同期增加173萬噸，同比增幅0.3%，庫存較年初去化2172萬噸。

與此同時，焦化利潤較低，焦煤價格決定碳元素的讓利程度，雖然今年進口煤較去年同期增長，但主要是由于去年港口澳煤允許通關(guān)所致，下半年可能存在減量。而且，去年基數(shù)較低，與目前較高的鐵水產(chǎn)量相比依舊緊張，同時國產(chǎn)焦煤由于政府保供動力煤，未形成有效增量，導致目前焦煤庫存處于極低水平。據(jù)華泰期貨研究院測算，1—5月份焦煤產(chǎn)量（不含供燃煤）較去年同期減少841萬噸，同比降幅達4.2%，進口焦煤較去年同期增加236萬噸，同比增長13%，焦煤消費較去年同期減少452萬噸，同比下降2%，庫存較年初去化563萬噸。

未來焦煤能否降價，主要取決于動力煤價格是否下跌，目前動力煤價格維持在1350元/噸的高價區(qū)間，后期即將進入傳統(tǒng)的動力煤旺季，加之政府全力保供電廠，市場煤極為緊缺，價格跌幅恐難有深度，因此焦煤價格也難以實現(xiàn)大幅讓利。

如果未來動力煤價格從1350元/噸的高位跌至1000元/噸，意味著最具轉(zhuǎn)化價值的氣煤也將從2000元/噸跌至1500元/噸，考慮到情緒可能影響鐵礦石下跌100元/噸，相應(yīng)的螺紋鋼成本將下移近10%，同時由于動力煤價格下跌，玻璃成本也將下降10%左右，因此兩者降幅基本相當。

從基本面和未來變化趨勢來看，螺紋鋼均優(yōu)于玻璃，因此采取多螺紋空玻璃的策略組合勝率較大，但是同時需要考慮的是，該策略的關(guān)鍵點在于未來螺紋鋼將進行壓產(chǎn)，而玻璃冷修短期難以預(yù)見，如果出現(xiàn)螺紋鋼壓產(chǎn)延后，而玻璃檢修提前等狀況，則投資者應(yīng)及時止盈/止損該策略。（作者單位：華泰期貨）

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。