2022年上半年，中資地產(chǎn)美元債步入償兌“高峰期”，行業(yè)尾部信用風(fēng)險的持續(xù)釋放料對投資情緒構(gòu)成負(fù)面擾動 。

分析人士認(rèn)為，政策端邊際回暖之于市場端的傳遞效果究竟如何尚需時間觀察。而在此期間，債市的信用下沉操作依舊建議保持審慎。

尾部風(fēng)險尤待釋放

當(dāng)下，我國的房地產(chǎn)行業(yè)儼然進(jìn)入了轉(zhuǎn)型換擋階段。

自從去年以來，市場下行壓力疊加企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困境，不少業(yè)內(nèi)人士戲稱，房地產(chǎn)企業(yè)已步入“黑鐵時代”。

地產(chǎn)債違約事件的層出不窮亦從側(cè)面展示了本輪地產(chǎn)板塊所受到的重創(chuàng)。

“2021下半年至今，中資地產(chǎn)美元債就呈現(xiàn)出了‘泥沙俱下’的狀態(tài)，特別是在2021年底，隨著市場信心的崩潰，部分投資級債券也受到了極大的打擊，違約基本成為了該行業(yè)的普遍現(xiàn)象。”鵬元國際企業(yè)評級董事郭瑩指出，“2022年，中資地產(chǎn)美元債的償付高峰已然來臨。我們判斷，美元債的風(fēng)險事件會持續(xù)發(fā)酵，一直到下半年才能有所緩和。”

顯然，“政策收緊—企業(yè)經(jīng)營惡化—債務(wù)違約—市場‘用腳投票’”的負(fù)反饋鏈條一旦形成，短期內(nèi)將很難逆轉(zhuǎn)。

公開數(shù)據(jù)顯示，2021年，中資地產(chǎn)海外債的發(fā)行總量大約為490億美元，同比下降了31%。若剔除到期償還量，凈融資額下降了73%。步入2022年，該趨勢并未止跌回穩(wěn)，2022年前兩個月的地產(chǎn)美元債發(fā)行依然延續(xù)了大幅下跌的趨勢。

“受評于穆迪的開發(fā)商2022年第一季度(截至3月25日)在境內(nèi)外市場僅分別發(fā)行了52億美元和18億美元債券，較2021年同期97億美元和146億美元的發(fā)行額有較大下降。” 穆迪分析師周易瑋說。

那么，究竟何時才能看到房企流動性的企穩(wěn)？不少業(yè)界專家認(rèn)為，還需要兩方面因素的配合。

首先，是外部融資環(huán)境的恢復(fù)。目前，資金撤離地產(chǎn)行業(yè)的勢頭并沒有得到扭轉(zhuǎn)。而短期融資恢復(fù)受益的主體，主要還是央企、國企和極少量的“頭部”民企，大部分民營房企依然面臨較大的再融資壓力。

其次，是銷售的“爬坡”。一、二月份的數(shù)據(jù)顯示，商品房銷售情況仍然較弱。百強(qiáng)房企方面，一、二月的銷售同比降幅在30%左右，3月份的市場預(yù)期同樣較為悲觀，即行業(yè)的銷售企穩(wěn)尚需一定時間。疊加上半年房企面臨美元債的償兌高峰，則那些債務(wù)風(fēng)險敞口較大的房企風(fēng)險料會進(jìn)一步向境內(nèi)傳導(dǎo)。

綜上，2022年債務(wù)集中到期壓力較大的民營房企風(fēng)險大概率會繼續(xù)暴露，值得高度警惕。

周易瑋也判斷：“中國房地產(chǎn)業(yè)嚴(yán)峻的融資環(huán)境和2022年余下時間內(nèi)較高的再融資需求將進(jìn)一步限制開發(fā)商的流動性并增加違約數(shù)量(包括年內(nèi)的低價交易)。”

行業(yè)轉(zhuǎn)型雖慢必行

“從長期的視角來看，整個房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，主要取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、人均收入、置業(yè)人口、城鎮(zhèn)化率這些因素，可當(dāng)前我國傳統(tǒng)的人口紅利已然‘漸行漸遠(yuǎn)’，城鎮(zhèn)化的速度也有所放緩。所以，行業(yè)的長期成長性下降是必然趨勢。”中證鵬元房地產(chǎn)評級部總經(jīng)理林心平坦言，“再就行業(yè)的整體發(fā)展來看，房地產(chǎn)行業(yè)‘跑馬圈地’的時代已經(jīng)一去不返，下一個階段，行業(yè)將逐步走入成熟化的軌道。”

未來怎樣的房企才能在本輪“淘汰賽”中脫穎而出？大浪淘沙后會呈現(xiàn)出怎樣的市場格局？

在林心平看來，其一，行業(yè)集中度的提升實(shí)為大勢所趨。根據(jù)發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來看，成熟市場中排名前十的房企集中度基本在40%以上，而我國前十房企的市場占有率大概為25%。

簡而言之，未來部分國企、央企，還有一些優(yōu)質(zhì)房企或?qū)⒂瓉硇庞脭U(kuò)張期，由此推升行業(yè)的集中度。

其二，產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張和多元化整合，也會成為存量階段的發(fā)展重點(diǎn)。無疑，住宅開發(fā)業(yè)務(wù)利潤空間被持續(xù)壓縮的趨勢難以逆轉(zhuǎn)，各企業(yè)在夯實(shí)開發(fā)主業(yè)的基礎(chǔ)上尋找新的利潤貢獻(xiàn)點(diǎn)也是大勢所趨。

近年來，已經(jīng)有大量房企開啟了多元化的業(yè)務(wù)布局——物業(yè)管理、代建、產(chǎn)城、文旅、康養(yǎng)領(lǐng)域都是房企近年來布局的重點(diǎn)方向，但是部分和主營業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)的多元化投資并沒有取得良好收益，反而消耗了大量現(xiàn)金，拖累了企業(yè)的發(fā)展。向后看，行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)分化將進(jìn)一步加劇。考慮到現(xiàn)有的市場環(huán)境，對于中小型房企而言，輕資產(chǎn)的物業(yè)服務(wù)，代建業(yè)務(wù)相對來說資金投入和試錯成本更低，是比較好的嘗試方向。至于資金比較充裕，具備一定資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的房企，可在文化旅游、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、商業(yè)辦公等方向施力，這可以在中長期為企業(yè)帶來持續(xù)性的收入。

信用下沉建議審慎

不可否認(rèn)，從政策面到基本面，“因城施策”步入深水區(qū)，可效果依舊待彰。

“整個政策面的邊際回暖態(tài)勢還沒有完全傳導(dǎo)到投資的基本面。”一位機(jī)構(gòu)交易員在接受記者采訪時稱，“對于投資人來講，信用下沉的風(fēng)險依舊存在，出于合規(guī)與風(fēng)控的要求，審慎回避弱資質(zhì)主體仍是主流選擇。”

“今年，市場進(jìn)入了信用修復(fù)階段，對于地產(chǎn)債的投資，其實(shí)還是有機(jī)會的。但介入時點(diǎn)可能要等到上半年地產(chǎn)美元債兌付‘高峰’的順利解決。”上海證券首席分析師金文曦則表示，“今年信用投資的標(biāo)的其實(shí)非常稀缺，2022年多元化房企（具有穩(wěn)定現(xiàn)金流）的配置價值在逐漸提升。當(dāng)然，出于安全考量，還是建議投資人始終秉持謹(jǐn)慎態(tài)度對待地產(chǎn)板塊的投資。”

“鑒于整個行業(yè)內(nèi)的基本面還在筑底，流動性風(fēng)險局部亦在發(fā)酵，因此板塊存在的更多是結(jié)構(gòu)性機(jī)會。”林心平稱，“ 投資策略方面，短期我們還是提請注重流動性的安全，重點(diǎn)關(guān)注債務(wù)指標(biāo)和企業(yè)的股東背景，對那些債務(wù)到期壓力較大的房企要保持謹(jǐn)慎態(tài)度。就中期視角來看，‘政策底’已經(jīng)比較明確，回顧以往的調(diào)控周期，可以發(fā)現(xiàn)銷售的回暖一般是在‘政策底’出現(xiàn)的一到兩個季度之后。由此，目前可以重點(diǎn)挖掘一些項(xiàng)目儲備相對優(yōu)質(zhì)、發(fā)展前景比較穩(wěn)定的房企債券。”

首先，央企、國企背景的房企有較高的安全邊際，而且在此輪地產(chǎn)調(diào)整過程當(dāng)中，能夠憑借其資金優(yōu)勢獲得相對比較低廉的土地資源，這給企業(yè)未來提供了一定的利潤保證。另外，央、國企背景也有利于其后續(xù)項(xiàng)目的銷售去化。

除此之外，一些少量的“頭部”穩(wěn)健型的外資企業(yè)或民企也可以作為關(guān)注的對象。當(dāng)然，還是要重點(diǎn)分析其歷史競爭風(fēng)格、項(xiàng)目在高能級城市是否有足夠的競爭力等因素。

郭瑩說：“在篩選投資主體的時候，還是應(yīng)該關(guān)注銷售能力較強(qiáng)、資產(chǎn)質(zhì)量和流動性較好的優(yōu)質(zhì)主體。”

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。