目前國內白糖期貨的關注焦點是1609合約持倉同比增加了一倍，期貨倉單也處于歷史最高水平。最終期貨倉單如何流出，又會對價格產生什么樣的影響，這些都是市場最關心的問題。我們認為，倉單流出階段會伴隨期貨貼水、近月貼水的情況發(fā)生，利空短期價格。

倉單的形成與流出

從歷史經驗來看，現(xiàn)貨商按照既定計劃進行套期保值或者期貨價格對現(xiàn)貨價格形成足夠高的升水是促使市場注冊期貨倉單的重要原因。SR1601合約價格在2015年12月對現(xiàn)貨價格持續(xù)升水200—250元/噸，且遠月合約價格也不斷升水，這給注冊倉單提供了很大的便利。

無論價格如何，白糖倉單最后都要注銷。白糖倉單有效期至榨季結束后的11月，由于11月的交易量較小，倉單基本上會在9月退出。我們認為促使市場加快注銷倉單有兩個方面的驅動力，一個是期貨對現(xiàn)貨貼水。從歷史經驗來看，巨量倉單流出的過程中均會出現(xiàn)基差走高的情況，且在倉單大量流出期間出現(xiàn)持續(xù)的正基差。促成倉單加快流出的另一個驅動力是遠期價格較高，現(xiàn)貨商愿意將現(xiàn)貨囤積到遠月去賣更高的價格。

倉單流出對價格的影響

市場不缺現(xiàn)貨，現(xiàn)貨價格補漲的驅動力不夠。我們可以看到，國內現(xiàn)貨價格到了7月底依然是貼水1609合約的，這在歷史上非常罕見。往年一般5月開始，9月期貨合約就會經常貼水現(xiàn)貨價格。我們認為，現(xiàn)貨之所以持續(xù)貼水期貨價格的原因在于現(xiàn)貨方面的供應是比較寬松的，因此現(xiàn)貨形成不了向上的驅動力。

原糖價格是遠期定價標桿，但短期仍要回歸現(xiàn)實。我們認為，當原糖價格高于18美分/磅以后，配額外成本就要高于國內的生產成本。產需缺口較大意味著需要給配額外進口利潤，這是遠期國內糖價定價的主要邏輯。但是由于現(xiàn)階段國內不缺糖，9月合約即將要轉為現(xiàn)貨壓力，巨量的倉單加上偏離現(xiàn)實的升貼水影響，期貨倉單只有貼水現(xiàn)貨才會贏得市場的青睞。所以，當國際糖價沒有形成持續(xù)的支撐力時，國內的倉單就會對近月期貨價格造成壓力。

整體而言，現(xiàn)貨形成不了向上的驅動力，巨量倉單和失真的升貼水將會壓制近月期貨價格，利空短期價格。不過，由于現(xiàn)階段國內食糖市場的基本面要好于去年同期，現(xiàn)貨價格預計不會像去年一樣下跌，今年表現(xiàn)為平穩(wěn)的概率較大。也就是說，雖然期貨價格會下跌至現(xiàn)貨價格以下，但是現(xiàn)貨價格跟跌的力度并不會太大。因此，SR1609合約實際往下的空間不大，表現(xiàn)為持續(xù)貼水現(xiàn)貨并長時間低位弱勢振蕩的概率更大。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。