核心提示：上半年鋼材現(xiàn)貨推動(dòng)期貨上漲，下半年期貨引導(dǎo)現(xiàn)貨上漲，低庫存是關(guān)鍵，相比于年初，鋼廠已經(jīng)充分復(fù)產(chǎn)，鋼材供給彈性增大，鋼材價(jià)格上有頂部，鋼材庫存拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)，庫存增量主要為投機(jī)需求，“金九銀十”值得期待，下半年仍面臨短暫的供需錯(cuò)配，鐵礦供給略偏松調(diào)價(jià)下，采購節(jié)奏是主要邏輯。

　　關(guān)于宏觀

　　▲ 目前宏觀有三點(diǎn)差異。

　　一、宏觀和微觀的差異。宏觀來看，二季度數(shù)據(jù)比較悲觀，固定資產(chǎn)投資尤其房地產(chǎn)可能有掉頭的危險(xiǎn)，但微觀來講，工業(yè)增加值、PPI、庫存等相對(duì)樂觀。

　　二、金融市場對(duì)政策的放松，對(duì)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的判斷是有一些差異。第二季度出來以后6.7%，從高層發(fā)言判斷來看，其實(shí)有很多人是很擔(dān)心第四季度甚至明年上半年，第三季度末四季度初刺激是比較大的概率，但是這個(gè)刺激的時(shí)間、時(shí)點(diǎn)，跟金融市場的預(yù)期相比有一些推后，因?yàn)榻鹑谑袌鲈瓉硪詾榈诙径菺DP出來以后，再加上洪水和國際上的一些風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該會(huì)有部分刺激措施。

　　三、國內(nèi)和國際投資者對(duì)于中國宏觀判斷存在差距，國際投資者對(duì)于中國宏觀判斷相對(duì)比較樂觀，但國內(nèi)投資者還是比較擔(dān)心去杠桿。

　　▲ 證券市場面臨兩難境界。

　　一、資產(chǎn)荒。

　　更多銀行資產(chǎn)、委外等在不斷地配置國內(nèi)資產(chǎn)，國內(nèi)利率低位，短期很難改善，除非看到明顯的緊縮或者是大規(guī)模監(jiān)管出現(xiàn)，短期來看，證券不太容易走熊。對(duì)國內(nèi)貨幣信貸的判斷，外匯端短期還是比較穩(wěn)定的，但是關(guān)于信貸端，如果按照國內(nèi)廣義的貨幣信貸，無論是社會(huì)融資規(guī)模，加上證券的發(fā)行，外匯貸款的凈流動(dòng)，7月份應(yīng)該也是同比增速要回落的，貨幣信貸總體的流動(dòng)性下半年壓力越來越大了，另外關(guān)于房地產(chǎn)銷售，去年下半年其實(shí)基數(shù)還是比較高的，后面也會(huì)有一些問題。

　　關(guān)于大宗商品

　　▲ 今年的主題很明確，即市場比較青睞低估值資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)收益比的角度，大宗商品還是屬于比較利好的環(huán)境，相對(duì)股票、債券和外匯，大宗商品的調(diào)整，從2014年7月份，由原油下降提前開始，現(xiàn)在估值是非常合理的水平，再加上它的波動(dòng)率相對(duì)來說，因?yàn)殡S著價(jià)格的下跌，它的波動(dòng)率越來越低，美股、美元、美債在大幅上升。

　　▲ 對(duì)商品并不是很看好。市場表現(xiàn)來看，上半年可以分成兩個(gè)階段，第一個(gè)階段，交易供給端收縮。去年底今年初，大家對(duì)中國經(jīng)濟(jì)非常悲觀，包括匯率的變化、股票的暴跌，所以對(duì)今年全球很多需求一開始是很悲觀的，后來發(fā)現(xiàn)中國的刺激并沒有引起需求端的明顯反彈，只是在修復(fù)前期較差的預(yù)期，所以可以看到5月份前大宗商品基本面有一個(gè)供給端收縮的交易，幾乎所有的品種都是這樣的，不是來自于需求端的變化，而是來自供給端的變化。第二階段，交易流動(dòng)性。站在4月底的時(shí)候，看到整個(gè)國內(nèi)宏觀發(fā)生變化，國內(nèi)宏觀從去年4月份見底，到今年5月份，寬松的局面已經(jīng)結(jié)束了。5、6、7三個(gè)月所有商品的矩陣跟過去很長一段時(shí)間完全不一樣，比如說棉花和螺紋鋼過去0.2-0.3的相關(guān)性，但是最近三個(gè)月都在0.9以上，說明整個(gè)商品市場變成了一個(gè)交易流動(dòng)性的市場。在這個(gè)基礎(chǔ)上，更傾向于采取逢高輪動(dòng)，比如說目前來看，對(duì)于鋼材的供給端還有一些分歧，讓我們看不清楚，但是礦石供給端無論環(huán)比還是同比的變化是相對(duì)確定的。

　　鋼廠和鋼貿(mào)

　　▲ 鋼廠：一、資金面來講，銀行對(duì)鋼廠依然是在不斷地減少授信。但是從工廠角度來看，今年是比較樂觀的，今年利潤水平比較好，盡管銀行在收緊授信，但是實(shí)際上影響不大。二、庫存來看，現(xiàn)在礦石庫存基本上維系在正常水平30天左右，下半年整體的形勢可能還是偏樂觀一點(diǎn)，后期可能會(huì)適度增加一點(diǎn)庫存。三、出口來看，今年整體的出口與去年相比有一定程度回落，近期國內(nèi)價(jià)格上漲比較快，但是在8月的第二周后訂貨的高峰有可能會(huì)出現(xiàn)，因?yàn)樵跉W洲也好，包括傳統(tǒng)的市場，韓國，都設(shè)定了夏季休假，以韓國市場為例，它的庫存水平比較低了，正常做出口的訂貨周期，通常來講，訂貨的時(shí)間點(diǎn)和最終發(fā)貨的時(shí)間點(diǎn)，基本上是有兩個(gè)月的周期，現(xiàn)在有的客戶想訂9月15號(hào)的貨，還有客戶，甚至想讓8月底交貨，證明他們其實(shí)沒有及時(shí)地采購應(yīng)該采購的貨，8月份休假回來以后會(huì)做一些集中訂貨。

　　▲ 鋼貿(mào)：一、貿(mào)易蓄水池的作用越來越低，各個(gè)鋼廠都在增加直發(fā)比例，直發(fā)增加了市場波動(dòng)，市場好的時(shí)候一貨難求，稍微不好庫存壓力立馬壓給鋼廠，鋼廠庫存稍有增加，銷售壓力就傳導(dǎo)到價(jià)格，反復(fù)錯(cuò)配，反復(fù)這樣表現(xiàn)。二、終端以及貿(mào)易環(huán)節(jié)，信心還是不足的，沒有人去補(bǔ)庫存，終端和貿(mào)易商的庫存應(yīng)該還是偏低的，后續(xù)的波動(dòng)還是需要關(guān)注，一旦信心恢復(fù)了以后，這個(gè)是非常可怕的，但現(xiàn)在來說，整個(gè)市場還是一個(gè)偏悲觀的情緒。

　　礦山

　　▲ 從礦山年報(bào)和季報(bào)來看，整體的增量都沒有達(dá)到預(yù)期。礦石供給擴(kuò)張的周期已經(jīng)結(jié)束，目前礦石供給擴(kuò)張主要是由前些年的礦石價(jià)格過快上漲帶來了過多的擴(kuò)張的需求，礦山現(xiàn)在主要的目標(biāo)，已經(jīng)從追求市場份額轉(zhuǎn)變到提高公司盈利能力，在目前的框架和供給量的基礎(chǔ)上，其實(shí)各大礦山的日子是比較舒服的，也沒有其他的原因，在這個(gè)基礎(chǔ)上進(jìn)一步增加供給，破壞現(xiàn)在的市場價(jià)格分類。

　　▲ 港口庫存的結(jié)構(gòu)上來看，雖然庫存總量在一億噸左右，但是實(shí)際有效供給卻有限。鋼廠利潤水平尚可下，會(huì)希望通過提高品位增加鐵水量，但目前鋼廠手中中高品貨基本都自用，很少在市場流通，中高品市場流通性還不如去年年底，雖然港口庫存絕對(duì)值會(huì)高，但是真正買中高品的時(shí)候不是那么容易，中低品的貨不是那么受歡迎，所以所占整個(gè)港口的庫存比例是在上升的。

　　煤礦焦化廠

　　▲ 對(duì)煤炭“276”變?yōu)?ldquo;296”的怎么看？

　　一、國家的法規(guī)肯定會(huì)嚴(yán)格執(zhí)行，“276政策”會(huì)逐步地顯現(xiàn)更大的效率，產(chǎn)量的壓縮、無效產(chǎn)能的出清會(huì)繼續(xù)。至于296，它實(shí)際想表達(dá)的意思是，在特殊時(shí)期情況下我們是有能力供應(yīng)煤炭的，但絕不是說政策的變動(dòng)，不要因?yàn)閮r(jià)格一時(shí)的波動(dòng)，就懷疑政策的連續(xù)性。

　　▲ 為什么短期的焦炭現(xiàn)貨這么緊張？

　　一、主要因素是區(qū)域不平衡造成的，區(qū)域不平衡主要體現(xiàn)在江蘇一帶運(yùn)河周邊的鋼廠由于暴雨導(dǎo)致原料急劇短缺。

　　二、唐山地區(qū)限產(chǎn)加之北方大雨影響運(yùn)輸。

　　三、政策性因素。今年是從市場手段向行政手段轉(zhuǎn)變，比如說企業(yè)虧損，讓它自己倒閉，行政手段就是讓企業(yè)有利潤。四、最近比較特殊的就是說內(nèi)蒙、黑龍江、河南、江蘇、河北唐山地區(qū)對(duì)焦炭企業(yè)的環(huán)保檢查的力度是加大的，焦炭行業(yè)從5月初77%行情的開工率到現(xiàn)在72%-73%開工率下降。

　　投資機(jī)會(huì)

　　▲ 在考慮買礦拋焦煤。螺紋高利潤、低庫存的情況下，礦石應(yīng)該是最好的多頭，但不太愿意賣螺紋，做空利潤不是太舒服。煤炭來看，雖然供給側(cè)改革，但是我覺得至少在煤炭系的定價(jià)來看，焦煤還是一個(gè)品種里面最為高估的，安全邊際是最大的。

　　▲ 今年國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)不確定性高，但是在這種情況下，國家的放水刺激概率是會(huì)增加的，會(huì)考慮尋找估值較低的，或者是被低估值的大宗商品，從產(chǎn)業(yè)的角度來進(jìn)行購買，黑色而言，愿意以產(chǎn)業(yè)背景去進(jìn)行輪庫的保值，保值的目的不是為了要掙多少錢，而是掙到市場超額利潤而已。雖然整體上看多今年的黑色，但是不會(huì)特別激進(jìn)，方向一致的情況下，情緒必然是會(huì)有發(fā)酵的，在短周期內(nèi)，它在盤面上出現(xiàn)升水的情況也是屬于情理之中的，在這種情況下，我們又需要合理地保住自己的利潤，等待市場的回調(diào)，再度尋找合適的契機(jī)，去把這個(gè)長周期的邏輯做好。

　　▲ 礦石今年在45-60美金波動(dòng)，會(huì)不會(huì)達(dá)到65都很難講，整體大區(qū)間震蕩思路。

　　▲ 短期內(nèi)，做多的風(fēng)險(xiǎn)大于做空的風(fēng)險(xiǎn)，絕對(duì)價(jià)格目前是一個(gè)振蕩市，現(xiàn)在的市場氛圍和5、6月份之前完全不同，現(xiàn)在不敢做多的，按價(jià)值投資的方式做商品期貨，漲到現(xiàn)在，低估值的優(yōu)勢已經(jīng)沒有了，這是需要注意的。敞口上，對(duì)現(xiàn)貨是看多的，對(duì)期貨是看空的，現(xiàn)貨市場應(yīng)該沒漲到位，畢竟接下來是季節(jié)性，但是期貨來看，一個(gè)月以前是講這些故事，現(xiàn)在還是講的這些故事，但是價(jià)格已經(jīng)漲了10%了。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。