冬儲(chǔ)是鋼材市場每年都繞不開的話題。對(duì)北方鋼廠而言，冬儲(chǔ)是鋼廠在需求淡季保持連續(xù)生產(chǎn)的必要手段；對(duì)鋼貿(mào)商而言，冬儲(chǔ)是其在充滿不確定性的背景下與市場博弈的手段。而決定是否冬儲(chǔ)的前提，是在預(yù)期收益與潛在風(fēng)險(xiǎn)之間的取舍與平衡。
    A    歷年冬儲(chǔ)回顧
    鋼材冬儲(chǔ)是每年12月至來年1月的市場關(guān)注點(diǎn)之一，冬儲(chǔ)的節(jié)奏在相當(dāng)程度上影響節(jié)前累庫和去庫的幅度。期貨日?qǐng)?bào)記者通過梳理往年的鋼材冬儲(chǔ)總結(jié)發(fā)現(xiàn)，包括貿(mào)易商在內(nèi)的中下游在進(jìn)行冬儲(chǔ)時(shí)會(huì)考慮一系列因素。如貿(mào)易商會(huì)主動(dòng)根據(jù)價(jià)格周期、春節(jié)前價(jià)格走勢以及盤面價(jià)格來決策，但也有一些因素“迫使”貿(mào)易商被動(dòng)進(jìn)行冬儲(chǔ)，如鋼廠產(chǎn)量和鋼廠政策等。反過來，貿(mào)易商冬儲(chǔ)也會(huì)對(duì)影響春節(jié)后的鋼材市場行情。
    12月17日，期貨日?qǐng)?bào)微信公眾號(hào)關(guān)于冬儲(chǔ)的投票發(fā)現(xiàn)，今年冬儲(chǔ)更多看價(jià)格，同時(shí)鋼價(jià)在4200—4500元/噸，市場會(huì)展開規(guī)模冬儲(chǔ)。
    所謂冬儲(chǔ)，指的是因季節(jié)和節(jié)日因素導(dǎo)致下游需求銳減，供給出現(xiàn)階段性過剩，需要中間商留一些庫存以備來年開春銷售的操作模式。
    鋼貿(mào)商冬儲(chǔ)的類型主要有以下三類：一是主動(dòng)型冬儲(chǔ)，即鋼貿(mào)商主動(dòng)囤積部分鋼材資源，以備來年銷售盈利。二是被動(dòng)型冬儲(chǔ)，即鋼貿(mào)商與鋼廠簽訂經(jīng)銷協(xié)議，每月有固定的銷售計(jì)劃，因冬季、節(jié)假日下游需求停滯，形成了被動(dòng)型冬儲(chǔ)。三是混合型冬儲(chǔ)，即既有被動(dòng)型冬儲(chǔ)的經(jīng)銷計(jì)劃，也有主動(dòng)型冬儲(chǔ)的預(yù)期。
    鋼廠冬儲(chǔ)政策模式主要有以下兩類：一是買斷結(jié)算模式，即鋼貿(mào)商以一定價(jià)格買斷一批鋼材，后市鋼價(jià)漲跌不再影響該批鋼材價(jià)格；二是后結(jié)算模式，即前期按照一定價(jià)格打款鎖定一批鋼材，后期根據(jù)市場銷售價(jià)格的實(shí)際情況確定最終結(jié)算價(jià)格。
    12月中旬以來，華東、東北和西北等地部分鋼廠陸續(xù)出臺(tái)冬儲(chǔ)政策，而冬儲(chǔ)結(jié)束時(shí)間多集中在明年2月底至3月底，東北部分鋼廠延期至4—5月結(jié)束。不同地區(qū)冬儲(chǔ)政策與往年都不相同。
    期貨日?qǐng)?bào)記者發(fā)現(xiàn)，從鋼廠陣營來看，未推出冬儲(chǔ)政策或者不打算出臺(tái)冬儲(chǔ)政策的不在少數(shù)，華東地區(qū)出臺(tái)冬儲(chǔ)政策的鋼廠數(shù)量明顯低于去年同期。貿(mào)易商冬儲(chǔ)意愿也不強(qiáng)。一般而言，由于明年春節(jié)提前，冬儲(chǔ)政策大概率要提前出臺(tái)。目前，部分鋼廠冬儲(chǔ)政策變化不大，價(jià)格也較為合適。如西北地區(qū)最低鎖貨價(jià)在4350元/噸左右，華東地區(qū)在4450元/噸左右。貿(mào)易商春節(jié)前不會(huì)大批量存貨，多以小規(guī)模操作為主。
    華東地區(qū)某鋼廠率先公布冬儲(chǔ)政策，合計(jì)投放量65萬噸，采取分段冬儲(chǔ)，分為三個(gè)時(shí)間段：第一階段2021年12月21日至2021年12月31日，共計(jì)投放20萬噸。第二階段2022年1月1日至2022年1月10日，共計(jì)投放20萬噸。第三階段2022年1月11日后投放25萬噸。結(jié)算政策可采用鎖價(jià)和后結(jié)算模式，其中鎖價(jià)模式為螺紋鋼(4329, -57.00, -1.30%)HRB400EΦ18-22按照4450元/噸到貨價(jià)格銷售，盤螺HRB400EΦ8-10按4600元/噸到貨價(jià)格銷售，客戶可以自行選擇汽運(yùn)和船運(yùn)。與去年相比，以下幾方面明顯不同：一是今年明確投放65萬噸，去年不限量；二是螺紋鋼鎖定價(jià)比去年高出200元/噸，盤螺高出250元/噸；三是鋼廠細(xì)分三個(gè)階段投放，且不同階段給出的價(jià)格優(yōu)惠不一樣，鼓勵(lì)貿(mào)易商提前打款。
    “該鋼廠投放的第一階段螺紋鋼，由于價(jià)格較低，當(dāng)天上午就售罄，說明貿(mào)易商不是不愿意冬儲(chǔ)，而是現(xiàn)貨高升水超出了其心理預(yù)期。今年整體冬儲(chǔ)量或低于往年，但部分商戶基于維護(hù)與鋼廠的穩(wěn)定合作關(guān)系，仍會(huì)冬儲(chǔ)。”中鋼期貨黑色系高級(jí)研究員趙毅說。
    寶城期貨黑色系資深研究員涂偉華告訴記者，東北地區(qū)建筑鋼材生產(chǎn)企業(yè)發(fā)布冬儲(chǔ)政策的數(shù)量較往年明顯回落，且已發(fā)布政策的鋼廠收款提前、單價(jià)提高、貼息增加。從鋼廠結(jié)算周期調(diào)整等變化來看，鋼廠對(duì)明年開春后的行情預(yù)判不一。尚未出臺(tái)冬儲(chǔ)政策的鋼廠或考慮“南運(yùn)”。
    去年，西北地區(qū)的冬儲(chǔ)于11月中旬由新疆最先啟動(dòng)，其他地區(qū)于12月逐步開始持續(xù)至今年春節(jié)前，新疆地區(qū)冬儲(chǔ)價(jià)格在3400—3800元/噸，陜西、甘肅、青海、寧夏地區(qū)在4000—4200元/噸。而今年上述區(qū)域內(nèi)主要市場建筑鋼材現(xiàn)貨價(jià)格較去年高出500—800元/噸，雖然這些地區(qū)大部分鋼廠出臺(tái)冬儲(chǔ)收款計(jì)息政策，但貿(mào)易商打款積極性并不高。陜西暫未出臺(tái)冬儲(chǔ)政策。目前已出臺(tái)冬儲(chǔ)政策的鋼廠主要為民營鋼廠，八鋼、酒鋼和陜鋼三大國有企業(yè)尚未發(fā)布明確的冬儲(chǔ)政策。
    B    關(guān)鍵在于價(jià)格
    價(jià)格始終是鋼貿(mào)商考慮是否囤貨的第一要素。截至12月23日，上海地區(qū)HRB40020mm現(xiàn)貨報(bào)價(jià)4860元/噸，與當(dāng)日螺紋鋼期貨主力合約的基差為337元/噸。9月中旬以來，螺紋鋼基差變化較大，其中11月2日基差高達(dá)1059元/噸。
    趙毅告訴期貨日?qǐng)?bào)記者，螺紋鋼價(jià)格在10月12日至11月18日大幅下跌，目前振蕩反彈一月有余，至12月23日收盤價(jià)較之前低點(diǎn)反彈約20%，較去年同期高300元/噸左右。現(xiàn)貨市場上，12月23日北京、唐山報(bào)4700元/噸左右，上海、杭州報(bào)4870元/噸左右，這對(duì)鋼貿(mào)商來說并不算低，很大程度上減弱了其冬儲(chǔ)意愿。
    今年下半年，伴隨著鋼廠限產(chǎn)力度加大，螺紋鋼基差持續(xù)振蕩上行約4個(gè)月，并于10月中旬末達(dá)到高點(diǎn)，現(xiàn)貨升水幅度整體呈明顯擴(kuò)張態(tài)勢，反映了鋼材價(jià)格運(yùn)行邏輯由現(xiàn)實(shí)牽引，現(xiàn)實(shí)的減產(chǎn)行為支撐現(xiàn)貨價(jià)格保持強(qiáng)勢地位。但自10月下旬起，隨著旺季需求被逐步證偽，鋼價(jià)運(yùn)行邏輯由供應(yīng)端主導(dǎo)逐步過渡至需求端主導(dǎo)，基差上漲空間擠壓效應(yīng)增強(qiáng)，基差回調(diào)修復(fù)邏輯走強(qiáng)，螺紋鋼1月合約基差于11月2日創(chuàng)下1059元/噸的高點(diǎn)。
    “12月以來，鋼材市場整體維持在弱生產(chǎn)積極性與弱需求交織的背景下，但隨著房地產(chǎn)行業(yè)邊際趨穩(wěn)，市場情緒逐漸回暖，鋼廠復(fù)產(chǎn)預(yù)期加強(qiáng)，以鋼材期貨價(jià)格強(qiáng)于現(xiàn)貨價(jià)格的基差修復(fù)路徑愈發(fā)明朗。”海通期貨黑色系研究員邱怡宏說，隨著基差逐步修復(fù)，貿(mào)易商冬儲(chǔ)心態(tài)環(huán)比略有回暖，上周華東某鋼廠發(fā)布的4450—4500元/噸的螺紋鋼鎖價(jià)冬儲(chǔ)資源甚至出現(xiàn)了一搶而光景象，這也是近期基本面好轉(zhuǎn)的反映。但現(xiàn)實(shí)的隱憂以及不確定性仍較大。一方面，貿(mào)易商在什么時(shí)間、什么價(jià)位冬儲(chǔ)以及庫存規(guī)模多大等都會(huì)受到鋼材絕對(duì)價(jià)格以及走勢影響；另一方面，社會(huì)庫存的超季節(jié)性變動(dòng)也會(huì)反過來影響鋼材價(jià)格。
    涂偉華告訴記者，今年螺紋鋼冬儲(chǔ)價(jià)格大概率創(chuàng)歷史新高，華東地區(qū)某鋼廠鎖定價(jià)比去年高出200元/噸，高成本下需要春節(jié)后價(jià)格大幅上漲才能盈利。不過，在過去5年冬儲(chǔ)中，真正盈利次數(shù)并不多。2018年12月至2019年4月，均價(jià)上漲超400元/噸，冬儲(chǔ)略有盈利；2020年年底到2021年春夏之際，盈利相對(duì)明顯。大部分商戶認(rèn)為后期冬儲(chǔ)鎖價(jià)成本或明顯高于前期已給出的政策成本，但部分商戶為維持與鋼廠穩(wěn)定的合作關(guān)系，仍留有部分資金以備后需。
    C    市場看弱需求
    “每年12月開始，鋼貿(mào)商面臨冬儲(chǔ)，而時(shí)間、數(shù)量、價(jià)位非常重要。因?yàn)楣┬桢e(cuò)配，來年開春大多能引爆一波鋼價(jià)上漲行情，但收獲的多少，主要受制于冬儲(chǔ)時(shí)間、價(jià)格以及節(jié)后消費(fèi)。從往年情況來看，若冬儲(chǔ)時(shí)間過早，存在冬儲(chǔ)時(shí)間過長、累庫過高的風(fēng)險(xiǎn)；若建倉時(shí)間過晚，冬儲(chǔ)行情已經(jīng)啟動(dòng)，恐不具備價(jià)格優(yōu)勢。目前來看，鋼價(jià)還不具備優(yōu)勢。另外，我們很看重明年的需求，這也是我們衡量冬儲(chǔ)與否的原因。”河南某鋼貿(mào)企業(yè)總經(jīng)理李先生說。
    期貨日?qǐng)?bào)記者發(fā)現(xiàn)，11月下旬，鋼材價(jià)格筑底反彈，這源于對(duì)房地產(chǎn)政策預(yù)期的轉(zhuǎn)變。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1—11月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資137314億元，同比增長6.0%，比2019年1—11月增長13.2%，兩年平均增長6.4%；商品房銷售面積158131萬平方米，同比增長4.8%，比2019年1—11月增長6.2%，兩年平均增長3.1%；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金183362億元，同比增長7.2%，比2019年1—11月增長14.2%，兩年平均增長6.9%。
    從需求端來看，2021年，房地產(chǎn)融資監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，既有“三道紅線”從需求端鎖定房企負(fù)債融資上線，又有“兩條紅線”從銀行供給端約束房企負(fù)債融資額，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)逐步顯露。土地市場同樣持續(xù)降溫，11月下旬到12月通常是土地供應(yīng)和成交的季節(jié)性旺季，但目前土地供應(yīng)仍維持歷年同期低位，開發(fā)商拿地意愿持續(xù)偏弱，民營房企在資金流動(dòng)性等方面限制下，拿地態(tài)度依然謹(jǐn)慎。
    邱怡宏認(rèn)為，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于明年整體的宏觀環(huán)境要求是著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤、保持社會(huì)大局穩(wěn)定，因此要求明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，在穩(wěn)增長的定調(diào)下，房地產(chǎn)總體政策環(huán)境將有所回暖，面臨“政策底”向現(xiàn)實(shí)需求底部的過渡，但難改房地產(chǎn)周期性走弱格局。明年一季度新開工面積增速尚難企穩(wěn)，房地產(chǎn)行業(yè)資金面的緩解程度還需視春節(jié)過后相關(guān)銷售政策的落地情況而衡量。
    多位受訪貿(mào)易商認(rèn)為，春節(jié)后鋼價(jià)走勢存有較大的不確定性。往年貿(mào)易商積極冬儲(chǔ)都是對(duì)春節(jié)后鋼價(jià)行情預(yù)期較為樂觀，但今年無論是政策端還是鋼市自身供需面都存在利空因素，盡管明年經(jīng)濟(jì)政策定調(diào)穩(wěn)增長，但嚴(yán)峻形勢還沒有過去。今年下半年以來，房企拿地積極性不高，且資金收緊情況下在建項(xiàng)目工程欠款嚴(yán)重，明年上半年地產(chǎn)新開工和施工面積難以有效改善，地產(chǎn)用鋼減量壓力仍存。而且政策端重申“房住不炒”的基本定位，央行LPR五年期利潤并未跟跌。從全球來看，貨幣寬松政策逐步退出，部分國家已經(jīng)啟動(dòng)加息，對(duì)整體商品價(jià)格也有一定利空影響。回歸鋼市自身基本面來看，采暖季北方鋼廠仍會(huì)限產(chǎn)，但非限產(chǎn)地將迎來供應(yīng)回升、利潤尚可情況，鋼廠復(fù)產(chǎn)意愿較強(qiáng)，供應(yīng)存在階段性增加的可能。
    “明年2月初是農(nóng)歷春節(jié)，這段時(shí)間需求整體低迷，房地產(chǎn)完全復(fù)產(chǎn)復(fù)工要到明年2月下旬至3月初才會(huì)顯現(xiàn)。也就是說，市場對(duì)房地產(chǎn)階段性轉(zhuǎn)好的預(yù)期至少要到明年2月底才能被證偽。在偏高價(jià)位選擇冬儲(chǔ)對(duì)于鋼貿(mào)商而言風(fēng)險(xiǎn)偏高，即使嘗試，大概率也是適量采購而非大量囤貨。”趙毅說。
    D    庫存處于低位
    趙毅告訴期貨日?qǐng)?bào)記者，京津冀2+26城及周邊地區(qū)秋冬季限產(chǎn)較往年將更加嚴(yán)格，此前唐山市發(fā)布的征求意見稿中保障階段就覆蓋到了2022年3月13日。因此明年一季度華北地區(qū)鋼材產(chǎn)量或低于往年同期，造成區(qū)域性供給偏緊現(xiàn)象。從全國來看，2021年壓減粗鋼產(chǎn)量任務(wù)完成，政府層面未公布新一年度計(jì)劃，但“雙碳”背景下鋼鐵產(chǎn)量下行趨勢不變。京津冀2+26城所在省份的煉鐵產(chǎn)能占全國比重達(dá)到47%，華北產(chǎn)量下降將帶動(dòng)全國總量保持在低水平，吸引鋼貿(mào)商冬儲(chǔ)。
    截至12月23日當(dāng)周，螺紋鋼總庫存519.54萬噸，較前一周下降33.6萬噸，且廠庫和社庫雙降。在10月及11月上旬去庫一般的情況下，11月下旬起庫存去化再次提速，且持續(xù)至今，目前庫存量基本跌至近5年低值。
    “偏低的庫存有助于提升鋼貿(mào)商冬儲(chǔ)意愿。今年四季度至明年3月中旬，京津冀地區(qū)的停限產(chǎn)措施實(shí)施較往年將更加嚴(yán)格，至少華北地區(qū)鋼材產(chǎn)量維持在低水平。若春節(jié)后需求快速回升，偏低的產(chǎn)量和庫存量將與需求復(fù)蘇形成共振，使得價(jià)格短期上行。因此年底的低庫存吸引貿(mào)易商備貨。”趙毅說。
    涂偉華也認(rèn)為當(dāng)前的鋼材庫存水平確實(shí)為冬儲(chǔ)創(chuàng)造了相對(duì)有利條件。據(jù)了解，全國螺紋鋼最新庫存總量同比降低102.70萬噸；而熱卷(4449, -30.00, -0.67%)庫存同比僅增13.94萬噸，但去年庫存總量低。需要注意的是，二者社庫同比降幅不等，庫存同比下降多體現(xiàn)在廠庫上，螺紋鋼廠庫同比下降80.81萬噸，熱卷廠庫減量11.18萬噸，因而低廠庫+高利潤下鋼廠冬儲(chǔ)意愿不強(qiáng)。不過，2021年冬儲(chǔ)盈利主要是因?yàn)殇搹S虧損主動(dòng)冬儲(chǔ)，庫存多集中在鋼廠和大貿(mào)易商手中，而春節(jié)后隨著需求釋放，中小貿(mào)易商補(bǔ)庫刺激投機(jī)需求，進(jìn)而助推鋼價(jià)上行。相反，目前鋼廠盈利較好，螺紋鋼、熱卷即期成本核算噸鋼利潤在800元以上，處于往年同期高位，因而后續(xù)鋼廠復(fù)產(chǎn)、提產(chǎn)意愿較高，主動(dòng)冬儲(chǔ)的可能性不大。
    記者發(fā)現(xiàn)，下半年隨著產(chǎn)量的收縮強(qiáng)于需求的收縮，8月社會(huì)庫存便逐步開啟了去化過程，與往年不同，這是由供給收縮主導(dǎo)的被動(dòng)去庫，因此螺紋鋼去庫速度或不及往年，但去庫幅度及持續(xù)性則遠(yuǎn)超往年。在疫情不穩(wěn)、極端降溫天氣、宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力以及各項(xiàng)政策影響下，鋼材的需求旺季表征不僅未能得到體現(xiàn)，反而表觀需求和建材成交走弱，并在淡季繼續(xù)延續(xù)現(xiàn)貨市場交投寡淡的特點(diǎn)。
    從庫存周期歷史規(guī)律來看，增庫存周期時(shí)間一般始于上一年的11月下半月或12月初，但今年第二輪去庫周期的延長使得庫存拐點(diǎn)仍未出現(xiàn)，進(jìn)而使得累庫周期明顯延后，并將縮短累庫時(shí)間。一般來說，春節(jié)后到終端需求啟動(dòng)前是鋼材庫存壓力較大之時(shí)，2022年春節(jié)相對(duì)略早，從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上來看，農(nóng)歷正月十五反而對(duì)應(yīng)往年累庫周期的高漲期，即便加上明年2月4—20日的北京冬奧會(huì)可能對(duì)物流運(yùn)輸以及企業(yè)復(fù)工進(jìn)程產(chǎn)生的限制，從時(shí)間點(diǎn)上也將會(huì)提前于去年。
    此外，雖然3月4—13日還有北京冬殘奧會(huì)舉辦，但其對(duì)于累庫的影響預(yù)計(jì)不會(huì)過大。原因如下：一是秋冬采暖季以及北京冬奧會(huì)無論是從政策還是物流限制基本已經(jīng)成型；二是冬殘奧會(huì)的持續(xù)時(shí)間不及冬奧會(huì)；三是從全國范圍來看，隨著3月天氣回暖，冬殘奧會(huì)相關(guān)范圍外將陸續(xù)回歸正常產(chǎn)銷進(jìn)程，冬殘奧會(huì)對(duì)于累庫的額外增量預(yù)期不會(huì)過于明顯。因此，預(yù)計(jì)2022年庫存累積幅度將受到整體累庫時(shí)長縮短的限制，且從當(dāng)前市場普遍對(duì)明年春節(jié)期間累庫幅度的保守預(yù)估來看，當(dāng)前現(xiàn)貨市場的恐高心態(tài)仍在延續(xù)。
    今年大規(guī)模、長時(shí)間的減產(chǎn)以及鋼材庫存的持續(xù)去化為明年供需關(guān)系的改善創(chuàng)造了非常樂觀的條件，同時(shí)10月中旬到11月上旬末鋼價(jià)的大幅回調(diào)也提供了一定的安全墊作用，貿(mào)易商冬儲(chǔ)心態(tài)環(huán)比出現(xiàn)一定程度回暖。但冬儲(chǔ)價(jià)位高于去年，這是目前冬儲(chǔ)意愿普遍偏謹(jǐn)慎的最直接的考量因素。    邱怡宏認(rèn)為，2022年鋼材市場供需雙弱格局仍將維持，且預(yù)計(jì)供應(yīng)收縮幅度略不及需求收縮幅度，明年由政策主導(dǎo)的供應(yīng)波動(dòng)幅度將有所收斂，最終供應(yīng)的變化要向供需平衡靠攏，而需求端不確定性相對(duì)更大，虎年有可能呈現(xiàn)“虎頭蛇尾”式行情。因此，對(duì)于帶單邊投機(jī)性質(zhì)的冬儲(chǔ)還需謹(jǐn)慎而為，需要結(jié)合現(xiàn)金流壓力對(duì)冬儲(chǔ)量加以控制。來源：期貨日?qǐng)?bào)

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。