摘要
　　本期投資提示：原材料上漲疊加能耗雙控，商品普漲但需求受限
　　行業(yè)利差與成交情況：9月信用利差利差整體上行，幅度在7BP-18BP不等。等級利差方面，除5年期AA-AAA級下行1BP外，其余均上行，3年期上行幅度最大。期限利差方面，3年-1年期中，AA-以上等級期限利差整體下行，其余上行；5年-3年期中，AA+級、A4級和AA-級期限利差下行，其余上行。行業(yè)超額利差方面，全部19個行業(yè)中6個上行，13個下行。機械和汽車行業(yè)上行幅度最大，分別為5.36BP和3.89BP；電氣設備和有色行業(yè)超額利差下行幅度最大，分別為20.22BP和12.81BP。
　　大宗商品：9月煤炭需求表現(xiàn)較好，雖然供給端有一定程度恢復，但仍然無法滿足旺盛的需求，政策保供電煤導致市場煤缺口擴大，價格大幅上漲。雖然夏季高溫期逐漸過去，火電負荷有所下降，但同比仍有較高增長，雖然新能源發(fā)電量也有大幅增長，但仍無法緩解供電緊張的局面。需求旺季，但鋼廠限產加碼，鋼價持續(xù)上漲，同時下游受雙控政策影響，開工不足，整體呈供需雙弱格局。焦煤焦炭同樣受供給約束價格大漲，下游采購積極，庫存小幅上升。今年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅方案的執(zhí)行范圍擴大至6省65個城市，預計庫存未來將繼續(xù)維持下降趨勢，同時價格表現(xiàn)強勢。美國墨西哥灣受颶風影響產量仍未完全恢復，利比亞原油出口再次受阻，同時OPEC上調需求預期，國際油價全面上漲。受成本抬升以及能耗雙控政策影響供給，除合成橡膠因成本崩塌下跌外，其他化工產品價格多數(shù)上漲?；窘饘僦秀~、鉛下跌，鋁、鋅上漲。
　　建筑地產與交運消費：9月建筑業(yè)PMI 57.5，環(huán)比下降3.0。水泥需求進入旺季，同時煤價再創(chuàng)新高和雙控政策推動水泥價格上漲。地產銷售和土地成交溢價率走弱，去化速度明顯減慢。政策面對地產的打壓正逐漸體現(xiàn)在產業(yè)鏈景氣度上，同時高煤價和雙控政策使得需求受限，景氣度雪上加霜。8月中汽協(xié)汽車產銷量同比繼續(xù)下滑。9月乘用車市場銷量環(huán)比下降，其中零售強于批發(fā)。家電方面，8月空調銷量整體改善，但冰箱、洗衣機銷量同比降幅較上月均擴大食品方面，9月食品價格環(huán)比跌幅擴大，能源價格上漲疊加服務價格環(huán)比上行，非食品部分環(huán)比預計偏強，預計9月份CPI同比在0.9％附近。
　　利率債&；產業(yè)債投資策略：9月的主旋律是原料價格繼續(xù)大漲疊加能耗雙控，雖然價格普漲，但實際需求量一般。當前量減價升的“滯漲”格局，其實只是表象，因為供給端的減少主要受政策的嚴格約束，若沒有政策調控因素，真實的經(jīng)濟反而更貼近“過熱”，因此貨幣政策沒有進一步寬松的必要。而此時的調控政策，雖然限制了供給和需求，但也限制了企業(yè)資本開支，因此企業(yè)的中長期信用風險反而有所下降。利率債，從去年四季度到今年6月，我們四波段判斷中的前三波段兌現(xiàn)完美。從7月7日至8月初，債市走勢強于我們預期。進入8月，市場已經(jīng)逐漸修正對貨幣政策過于樂觀的預期，繼續(xù)關注疫情、資金、風險偏好等變動。維持下半年債市處于第四波段的判斷不變。產業(yè)債，當前信用利差低位但分化極大，產業(yè)債超額利差歷史高位，不建議持有利差上行風險較大的中高等級長久期品種。我們認為今年信用市場整體違約率較低，可適度下沉收益率較高且基本面較好的短久期產業(yè)債。“碳中和”戰(zhàn)略下，鋼鐵行業(yè)一方面基本面將繼續(xù)夯實，另一方面長期資本開支有望下降，目前利差較高，風險較小，性價比最高。
　　正文
　　1.動力煤-電力產業(yè)鏈
　　9月煤炭需求表現(xiàn)較好，雖然供給端有一定程度恢復，但仍然無法滿足旺盛的需求，政策保供電煤導致市場煤缺口擴大，價格大幅上漲。雖然夏季高溫期逐漸過去，火電負荷有所下降，但同比仍有較高增長，同時新能源發(fā)電量也有大幅增長，但由于總量較小，仍無法緩解供電緊張的局面。
　　1.1動力煤：9月國內外煤價繼續(xù)大漲
　　9月國內外煤價繼續(xù)大漲。其中，9月末長協(xié)價中的環(huán)渤海動力煤指數(shù)752元/噸，較8月末上漲69元/噸，秦皇島現(xiàn)貨平倉均價較上月末上漲194元/噸至1079元/噸，坑口價上漲325元/噸至1240元/噸。NEWC動力煤現(xiàn)貨價從8月底的173.06美元/噸上漲至9月底的201.81美元/噸。截止9月30日，環(huán)渤海四港區(qū)庫存環(huán)比增長4.1％至1662.50萬噸，同比下降10.9％。9月煤炭需求表現(xiàn)較好，雖然供給端有一定程度恢復，但仍然無法滿足旺盛的需求，政策保供電煤導致市場煤缺口擴大，價格大幅上漲。
　　
　　1.2電力：9月上中旬全國25省日均發(fā)電量同比增長6.2％
　　9月上中旬全國25省日均發(fā)電量同比增長6.2％。其中，火電同比增長5.9％，水電同比減少1.5％。2021年1-8月新增發(fā)電設備容量同比增長22.11％，其中火電同比增長2.19％；火電電源投資同比增長12.36％；發(fā)電設備平均利用小時同比增加112小時，其中火電同比增加260小時。
　　
　　2. 焦炭-鋼鐵-機械產業(yè)鏈
　　9月雖然進入需求旺季，但鋼廠限產加碼，鋼價持續(xù)上漲，同時下游受能耗雙控政策影響，開工不足，導致9月整體呈供需雙弱格局。焦煤焦炭同樣受供給約束價格大漲，下游采購積極，庫存小幅上升。今年的重點區(qū)域秋冬季大氣污染綜合治理攻堅方案的執(zhí)行范圍擴大至6省65個城市，預計庫存未來將繼續(xù)維持下降趨勢，同時價格表現(xiàn)強勢。
　　2.1焦煤焦炭：9月焦煤焦炭繼續(xù)大漲，庫存小幅上升
　　9月焦煤焦炭繼續(xù)大漲，庫存小幅上升。截至9月24日，焦煤坑口價較8月底上漲550元/噸，車板價上漲800元/噸，分別為2300元/噸及4420元/噸。截止9月30日，一級冶金焦車板價和平倉價（含稅）較8月底上漲720元/噸，分別至4220元/噸及4410元/噸。下游庫存方面，110家鋼廠9月24日煉焦煤庫存為690.93萬噸，較8月底上升10.63萬噸，焦炭庫存合計421.54萬噸，較8月底上升11.03萬噸，焦煤庫存同比下降17.4％，焦炭庫存同比下降7.5％。
　　
　　2.2 鋼鐵：供需兩弱，但政策對供給端影響更大，鋼價未來仍將保持強勢
　　截至9月30日，螺紋鋼價格由8月底的5290元/噸上漲至5900元/噸，螺紋鋼RB2201合約期貨價格由5308元/噸上漲至5706元/噸。9月鋼價單邊上漲，螺紋鋼價格上漲610元/噸，線材上漲570元/噸，中厚板上漲140元/噸，熱卷上漲10元/噸，冷軋上漲20元/噸。主要原材料價格分化，鐵礦石較8月底下跌222元/噸，焦炭大漲760元/噸、主焦煤持平，噴吹煤上漲280元/噸，廢鋼上漲20元/噸。期貨價格漲幅小于現(xiàn)貨，螺紋和熱卷期貨價格分別上漲398元和149元，螺紋鐵水194元，熱卷貼水27元。
　　
　　9月限產繼續(xù)加碼，鋼材庫存大幅下降。截止9月末，社會庫存環(huán)比下降195.10萬噸至1287.41萬噸，環(huán)比降幅13.16％，同比減少12.14％；鋼廠庫存減少123.60萬噸至498.36萬噸，環(huán)比下降19.87％，同比下降22.39％。9月鋼材需求一般，主要是限產和能耗雙控政策導致鋼價大漲而下游需求開工受限，但相對而言政策對供給端影響更大。今年的重點區(qū)域秋冬季大氣污染綜合治理攻堅方案的執(zhí)行范圍擴大至6省65個城市，比去年新增26個城市，鋼鐵供給受限局面短期難以改變。預計庫存未來將繼續(xù)維持下降趨勢，同時價格表現(xiàn)強勢。
　　
　　9月平均噸毛利大幅提升。9月螺紋鋼、線材、中厚板、熱卷和冷軋平均噸毛利分別為1181元/噸、1530元/噸、1078元/噸、1194元/噸和1387元/噸，較8月平均變化幅度分別為+475元/噸、+450元/噸、+142元/噸、+169元/噸和+196元/噸。噸毛利整體明顯回升，主要因為受工信部限產政策影響，鋼價大幅上漲，同時鐵礦石價格繼續(xù)下跌。
　　
　　9月份鋼鐵行業(yè)PMI指數(shù)為45.0％，環(huán)比提高3.2個百分點。需求方面，8月新訂單指數(shù)39.0％，較8月提高7.4個百分點，連續(xù)16個月低于榮枯線，新出口訂單為39.5％，較8月提高7.7個百分點。供給方面，9月生產指數(shù)46.0％，環(huán)比8月提高2.0個百分點。PMI數(shù)據(jù)顯示，9月雖然較8月有所改善，當仍是供需兩弱的格局。
　　2.3工程機械：8月挖掘機銷量同比下降13.7％
　　8月挖掘機銷量18075臺，同比下降13.7％。其中國內銷量12349臺，同比下降31.7％，出口銷量5726臺，同比增長100.0％。大、中、小挖銷量分別為1943/3670/6736臺，同比分別-23.6％/-31.9％/-33.6％。8月大中小型挖機銷量同比繼續(xù)下降，中小挖降幅大于大挖，地方債發(fā)行進度遲緩、地產融資收緊和能耗雙控政策對內需影響較大，出口和內銷仍然“冰火兩重天”。
　　
　　3. 石油化工、基礎化工產業(yè)鏈
　　9月美國墨西哥灣受颶風影響產量仍未完全恢復，利比亞原油出口再次受阻，同時OPEC上調需求預期，國際油價全面上漲。煤炭供給端有一定程度恢復，但仍然無法滿足旺盛的需求，政策保供電煤導致市場煤缺口擴大，價格大幅上漲。受成本抬升以及能耗雙控政策影響供給，除合成橡膠因成本崩塌下跌外，其他化工產品價格多數(shù)上漲。
　　
　　3.1石油化工：油價上漲，需求旺季，石化產品多數(shù)上漲
　　9月美國墨西哥灣受颶風影響產量仍未完全恢復，利比亞原油出口再次受阻，同時OPEC上調需求預期，國際油價全面上漲。截止9月30日，Brent原油收于78.52美元/桶，環(huán)比上漲7.6％；WTI原油收于75.03美元/桶，環(huán)比上漲9.5％。全美原油和石油產品（包括戰(zhàn)略石油儲備）庫存小幅下降，截止9月24日當周，EIA報告的原油庫存較8月底減少1344萬桶至18.52億桶，降幅0.72％.
　　煉化：9月山東地煉平均開工率為66.59％，環(huán)比提高3.57個百分點。主要因需求進入旺季，開工提升；純苯均價環(huán)比上漲513.26元/噸，漲幅6.8％，主要下游旺季需求開始釋放；乙烯均價環(huán)比上漲134.77美元/噸，漲幅14.1％；丙烯均價環(huán)比上漲107.95元/噸，漲幅1.4％，原油和聚丙烯價格走高，煤制烯烴企業(yè)成本高位。9月國內成品油零售指導價上調，整體汽油上調230元/噸，柴油上調225元/噸。
　　
　　通用塑料：9月聚乙烯PE均價環(huán)比上漲467.21元/噸，漲幅5.6％，聚丙烯PP均價環(huán)比上漲310.06元/噸，漲幅3.6％。9月受原油和上游原料漲價影響，同時下游需求進入旺季，通用塑料價格上漲。
　　
　　工程塑料：9月聚苯乙烯PS均價環(huán)比下跌34.09元/噸，跌幅0.3％；ABS均價環(huán)比上漲181.82元/噸，漲幅1.0％；聚碳酸酯PC均價環(huán)比上漲852.27元/噸，漲幅3.1％。9月工程塑料價格整體上漲，主要因上游苯乙烯等原料價格走強，同時需求旺季開始好轉，價格上漲。
　　合成橡膠：9月丁苯橡膠均價下跌834.09元/噸，跌幅6.2％；順丁橡膠下跌722.73元/噸，跌幅5.1％。9月合成橡膠受丁二烯暴跌影響，成本崩塌。
　　
　　化纖：9月PX均價環(huán)比下跌24.05美元/噸，跌幅2.7％；PTA均價下跌258.68元/噸，跌幅5.0％；滌綸長絲（POY）均價下跌354.55元/噸，跌幅3.9％。9月受雙控影響，下游紡織、印染加工廠開工率大幅下滑，擠壓上游原料需求，價格走弱，下半月受國際油價上漲影響，價格開始反彈。
　　
　　3.2煤化工：能耗雙控疊加煤炭緊缺，煤化工產品普漲
　　甲醇：9月甲醇均價環(huán)比上漲497.27元/噸，上漲21.5％。9月煤價繼續(xù)大漲，能耗雙控持續(xù)升級，上游裝置開工受限，甲醇開工率明顯下滑，供給受限明顯。
　　氯堿：9月電石均價環(huán)比上漲513.75元/噸，上漲9.1％；PVC均價環(huán)比上漲1103.86元/噸，上漲11.8％。9月能耗雙控，內蒙、寧夏等地限電嚴重，電石和PVC供應緊張。
　　純堿：9月純堿均價環(huán)比上漲413.55元/噸，漲幅17.5％。9月江蘇、廣東、河南、河北等地受限電影響，部分企業(yè)降負荷生產。
　　化肥：9月尿素均價環(huán)比上漲10.91元/噸，漲幅0.4％。9月尿素價格結束了8月跌勢，一路強勢上行，主要因內蒙新疆多數(shù)企業(yè)集中檢修，山東、安徽、江蘇等地企業(yè)限電限產。
　　
　　4. 有色金屬板塊：銅價維持高位盤整，滬銅庫存大幅降低至歷史低位
　　9月倫銅價格下行，滬鋁價格上漲，滬鉛價格震蕩下行，滬鋅價格微漲。庫存方面，倫銅庫存下降13.2％、滬鋁庫存下降6.1％、滬鉛庫存增加0.6％、滬鋅庫存上行5.0％。
　　倫銅：倫銅價格繼續(xù)下行，近兩月高位回調；9月倫銅庫存環(huán)比由正轉負，滬銅庫存降至歷史絕對低位。9月LME銅價環(huán)比下跌4.6％，銅價從上月末的9457.5美元漲至9020.0美元/噸。庫存方面，LME銅庫存環(huán)比下降，從253,000噸降至219,525噸，環(huán)比下行13.2％；滬銅庫存大幅下行，9月30日上期所銅庫存環(huán)比下降47.2％至43525噸，處于歷史絕對低位。
　　滬鋁：滬鋁價格上漲，庫存繼續(xù)下降。滬鋁價格上漲6.6％，鋁價從上月末的21315元/噸漲至22725元/噸。滬鋁庫存繼續(xù)下降，9月末滬鋁庫存為233,806噸，環(huán)比下跌6.1％。
　　滬鉛：滬鉛價格震蕩下行，庫存增速放緩。9月滬鉛價格從上月末的15020元/噸下跌至14275元/噸，環(huán)比下行5.0％。自5月起滬鉛庫存環(huán)比均增加，9月庫存增速放緩，月末滬鉛庫存為196,696噸，小幅上行0.6％。
　　滬鋅：滬鋅價格繼續(xù)震蕩、環(huán)比微漲，庫存上行。9月滬鋅價格震蕩區(qū)間為22210元/噸至22990元/噸，環(huán)比微漲0.5％。滬鋅庫存上行，月末滬鋅庫存為54750噸，環(huán)比上行5.0％。
　　
　　5. 建材建筑-地產基建產業(yè)鏈
　　9月建筑業(yè)PMI57.5，環(huán)比下降3.0。水泥需求進入旺季，同時煤價再創(chuàng)新高和雙控政策推動水泥價格上漲。地產銷售和土地成交溢價率走弱，可售面積同比雖由正轉負，但去化速度明顯減慢。政策面對地產的打壓正逐漸體現(xiàn)在產業(yè)鏈景氣度上，同時高煤價和雙控政策使得需求受限，景氣度雪上加霜。
　　5.1建筑建材：建筑業(yè)PMI57.5，環(huán)比下降3.0，水泥價格上漲
　　9月建筑業(yè)PMI 57.5，環(huán)比下降3.0。2020年建筑業(yè)PMI同期水平為60.2，同比下降2.7，較2019年同期下降0.1。其中，新訂單PMI指數(shù)49.3，較8月下降2.1，是2018年8月以來除疫情期間外首次位于榮枯線以下；業(yè)務活動預期指數(shù)60.1，環(huán)比提高1.7，銷售價格為55.8，環(huán)比提高2.2，從業(yè)人員指數(shù)52.6，環(huán)比提高2.0。
　　9月末全國水泥價格環(huán)比上漲30.06％。截止9月31日，全國水泥價格較8月末上漲30.06％至565.16元/噸。具體來看：東北、華北、華東、西北、西南和中南地區(qū)水泥價格環(huán)比分別+27.09％、+13.44％、+35.48％、+11.26％、+37.45％和+45.03％。分省份看，湖南、云南和河南水泥價格表現(xiàn)較強，較上月底分別+63.29％、+59.64％和+58.76％；新疆、青海和內蒙水泥價格表現(xiàn)相對較弱，較上月分別+0.23％、+1.63％和+7.83％。2021年8月水泥產量2.15億噸，同比下降5.2％。9月水泥需求進入旺季，但市場煤價格上漲和能耗雙控政策對水泥供給影響較大，水泥價格全國普漲。
　　
　　5.2地產：9月銷售面積當月同比減少27.2％，可售面積同比微增
　　32城市9月商品房銷售面積當月同比減少27.2％，累計增長22.6％。9月，一線城市銷售當月同比下降35.4％，累計同比增長29.3％；二線發(fā)達城市當月同比下降9.8％，累計同比增長25.0％；二線其他城市當月同比下降27.8％，累計同比增長22.5％；三線城市當月同比下降70.1％，累計同比下降14.5％。
　　百城住宅價格指數(shù)漲幅環(huán)比收窄。9月百城住宅價格指數(shù)同比上漲3.40％，增速較8月回落0.11個百分點，環(huán)比上漲0.14％，增速較8月回落0.06個百分點。其中85個城市住宅價格同比上漲，1個城市住宅價格持平，14個城市住宅價格同比下降。
　　
　　2021年9月底13城可售面積同比下降2.6％，增速由正轉負。其中一線城市可售面積同比下降6.8％，降幅較8月底擴大1.9個百分點；二線發(fā)達城市可售面積同比下降15.1％，降幅較8月底擴大12.8個百分點；二線其他城市可售面積同比增長7.2％，增速較8月底收窄3.6個百分點。從去化速度來看，13城9月去化速度為10.44個月，較8月增加1.48個月。一二三線城市去化速度均放緩，其中三線城市達到創(chuàng)紀錄的92.52個月。
　　
　　9月土地成交面積同比下降47.0％。全國100大中城市9月住宅類成交土地規(guī)劃建筑面積為3438.18萬平方米，同比下降47.0％。其中，一線、二線和三線城市成交土地規(guī)劃建筑面積分別同比+20.0％、-3.2％和-79.4％。
　　9月全國住宅土地成交溢價率大幅回落，創(chuàng)近幾年新低。9月全國100大中城市住宅類成交土地溢價率為3.05％，較8月回落7.49個百分點，創(chuàng)近幾年新低。其中一線城市溢價率0.73％，二線城市溢價率1.53％，環(huán)比下降5.19個百分點，三線城市溢價率4.91％，環(huán)比下降5.87個百分點。
　　
　　6. 下游需求板塊：汽車-家電-交運-零售消費
　　8月中汽協(xié)汽車產銷量同比繼續(xù)下滑。9月乘用車市場銷量環(huán)比下降，其中零售強于批發(fā)。家電方面，8月空調銷量整體改善，但冰箱、洗衣機銷量同比降幅較上月均擴大；內銷來看，三大白電（空調、冰箱、洗衣機）的內銷量同比均有所下降。9月食品價格環(huán)比跌幅擴大，能源價格上漲疊加服務價格環(huán)比上行，非食品部分環(huán)比預計偏強，預計9月份CPI同比在0.9％附近。
　　6.1汽車-家電：8月汽車產銷維持較弱，三大白電內銷同比下降
　　8月中汽協(xié)汽車產銷量同比繼續(xù)下滑。2021年8月中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示汽車銷量當月增速為-17.85％，汽車產量當月增速為-19.10％。具體品種來看，各品種汽車同比增速相比上月增速均有一定下滑。其中，乘用車銷量增速為-11.54％，商用車銷量增速為-42.76％，新能源汽車同比增長+193.61％。2021年8月庫存系數(shù)為1.37，環(huán)比較6月下降0.08。
　　
　　9月乘用車市場銷量環(huán)比下降，其中零售強于批發(fā)。從乘聯(lián)會乘用車日均銷量數(shù)據(jù)來看，截至9月25日，零售和批發(fā)日均銷量（過去4周平均）分別為4.24萬輛和3.90萬輛，相比8月末分別下降了0.35萬輛和0.69萬輛。
　　家電方面，8月空調、冰箱、洗衣機銷量當月同比分別變動+3.2％、-11.90％和-8.2％，空調銷量繼續(xù)改善，但冰箱、洗衣機銷量同比降幅較上月均擴大。從內銷量來看，空調、冰箱、洗衣機銷量當月同比分別為-0.8％、-8.4％和-5.9％，三大白電的內銷量同比均有所下降，景氣度略有回落。
　　6.2 交通運輸：今年以來全球干散貨指數(shù)大幅上行
　　2021年8月全國貨運總量同比增長5.2％，3月以來增幅放緩明顯。8月鐵路、公路、水路和航空貨運量的當月同比增速分別為2.9％、5.8％、3.6％和-5.6％。從當月同比增速變化上看，鐵路貨運增速由負轉正，公路和水路貨運增速繼續(xù)下滑，而航空貨運增速由正轉負。8月沿海主要港口貨物吞吐量增加3.0％；規(guī)模以上快遞業(yè)務收入保持中高速增長，同比為15.5％。
　　
　　海外方面，9月全球干散貨指數(shù)大幅上漲，截至10月8日，其中波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）由9月初的3944上升至5526，創(chuàng)2010年以來新高；巴拿馬型運費指數(shù)由3605上升至3866；好望角運費指數(shù)由5625上升至10112。9月SCFI（上海出口集裝箱運價指數(shù)）穩(wěn)中略降，較上月小幅下行0.64％至4614。
　　
　　6.3 零售消費：食品環(huán)比跌幅擴大，消費者信心指數(shù)繼續(xù)下行
　　食品方面：9月農產品批發(fā)價格200指數(shù)為113.23，環(huán)比下跌0.3％（前值上漲3.7％），環(huán)比由正轉負。其中，食品類價格環(huán)比跌幅擴大，豬肉價格環(huán)比降幅再度走闊至7％（前值3.8％），蔬菜價格環(huán)比轉負至1.9％（前值10.3％），水果價格環(huán)比降幅收窄至2.3％（前值4.7％）。對應到CPI來看，預計7月CPI食品環(huán)比為負，但能源價格上漲疊加服務價格環(huán)比上行，非食品部分環(huán)比預計偏強，預計9月份CPI同比在0.9％附近。
　　
　　輕工商品方面：9月義烏中國小商品景氣指數(shù)為1218.93，較8月邊際回落3.67％，其中信心指數(shù)繼續(xù)小幅上行，規(guī)模指數(shù)和效益指數(shù)均明顯回落，對應上游原材料價格猛漲下下游小幅承壓，整體來看9月義務小商品景氣指數(shù)雖邊際回落但仍處高位，需求向好下我國制造業(yè)景氣仍有韌性。
　　
　　7. 原材料上漲疊加能耗雙控，商品普漲但需求受限
　　9月除個別商品如丁二烯、合成橡膠等價格下跌外，其余商品價格普漲。9月的主旋律是原料價格繼續(xù)大漲疊加中下游能耗雙控抑制需求，雖然價格普漲，但實際需求量一般。當前量減價升的“滯漲”格局，其實只是表象，因為供給端的減少主要受政策的嚴格約束，從外需出口情況來看，若沒有政策調控因素，真實的經(jīng)濟反而更貼近“過熱”，因此貨幣政策沒有進一步寬松的必要。而此時的調控政策，雖然限制了供給和需求，但也限制了企業(yè)資本開支，因此企業(yè)的中長期信用風險反而有所下降，產業(yè)債的配置性價比提高。
　　利率債，從去年四季度到今年6月，我們四波段判斷中的前三波段兌現(xiàn)完美。從7月7日至8月初，債市走勢強于我們預期。10年期國債收益率在2.8％時明確指出該點位對利多反應較為充分，收益率不會持續(xù)下行，當前繼續(xù)維持下半年債市處于第四波段的判斷不變，關注疫情、經(jīng)濟、通脹、資金及寬信用預期變動情況。
　　產業(yè)債，當前信用利差低位但分化極大，產業(yè)債超額利差歷史高位，不建議持有利差上行風險較大的中高等級長久期品種。今年政策對債務問題格外重視，各地政府紛紛表態(tài)確保地方國企債券兌付，而非國企近幾年經(jīng)營較好并且資本開支平穩(wěn)，債務風險可控，因此我們認為今年信用市場整體違約率較低，可適度下沉收益率較高且基本面較好的短久期產業(yè)債。“碳中和”戰(zhàn)略下，鋼鐵行業(yè)一方面基本面將繼續(xù)夯實，另一方面長期資本開支有望下降，目前利差較高，風險較小，性價比最高。煤炭行業(yè)優(yōu)選持續(xù)經(jīng)營能力強的主體。下半年經(jīng)濟韌性對中游制造業(yè)形成利好，并且整體利差較高，可適當關注。
　　
　　本文源自申萬宏源債券

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。