房企中期業(yè)績狂飆之謎：合作開發(fā)與小股操盤

在已經(jīng)陸續(xù)公布上半年未經(jīng)審核銷售業(yè)績的房企中，大部分均接近甚至超過全年目標(biāo)的一半，其中不少房企的銷售業(yè)績已經(jīng)占了全年目標(biāo)的70%左右。

調(diào)控收緊之下，一手樓市形勢仍然向好，直接導(dǎo)致房企中期業(yè)績呈現(xiàn)近年少有的靚麗。

在已經(jīng)陸續(xù)公布上半年未經(jīng)審核銷售業(yè)績的房企中，大部分均接近甚至超過全年目標(biāo)的一半，其中不少房企的銷售業(yè)績已經(jīng)占了全年目標(biāo)的70%左右。萬科半年銷售1900.8億，占全年目標(biāo)63%，有業(yè)內(nèi)人士預(yù)測該公司年銷售超過3000億不是難事。恒大、碧桂園銷售均超千億，有望沖刺3000億年度目標(biāo)；融創(chuàng)中國上半年銷售591億元，占了全年目標(biāo)的74%。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者梳理房企財報發(fā)現(xiàn)，在這些業(yè)績增長明顯的房企中，業(yè)績貢獻(xiàn)較多的均為豪宅項目。上半年上海銷售榜單中，前十名毫無懸念全部是豪宅項目。

另一個明顯的特征是，這些目標(biāo)定位高遠(yuǎn)的房企均在近一兩年內(nèi)增持一定比例的小股操盤項目。比如旭輝，在其上半年貢獻(xiàn)營收的項目中，有10%左右是小股操盤項目。而這幾年旭輝年復(fù)合增長率超過40%，成為行業(yè)黑馬，得益于小股操盤的策略。

部分房地產(chǎn)行業(yè)分析師指出，涉及小股操盤的項目，銷售金額會有交叉計算，但業(yè)績一般算的是利潤，因此業(yè)績貢獻(xiàn)并不會出現(xiàn)表面繁榮。但另一方面來看，小股操盤可以在同等資產(chǎn)規(guī)模下支持更大的經(jīng)營規(guī)模，用最少的資金撬動項目。

同策咨詢研究中心總監(jiān)張宏偉指出，小股操盤某種意義上來說，也是輕資產(chǎn)的一種模式，房企通過投入較少的資金，撬動更多銷售和收益，對于企業(yè)營收和利潤有貢獻(xiàn)。權(quán)益收益比全盤自己投資要大。因此，現(xiàn)在銷售目標(biāo)比較大的房企，多數(shù)還是要依賴合作開發(fā)。

改善ROE顯效

7月6日，旭輝控股（集團(tuán)）有限公司（以下簡稱“旭輝”）公告稱，公司將2016年全年銷售目標(biāo)由365億上調(diào)至438億，較原目標(biāo)增加20%。如年末實現(xiàn)這一調(diào)整后目標(biāo)，將同比2015年實際銷售額302億大幅提升45%以上。

克而瑞研究中心日前發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，旭輝前6月累計銷售額已達(dá)到308.7億，同比漲幅高達(dá)189%，僅用半年時間即超越2015年全年業(yè)績，排名躍升至第17位，年度目標(biāo)完成率高達(dá)84.6%。

業(yè)績超額完成背后，并不一定帶來盈利的上升。比如今年上半年銷售均價年同比下降的也不少見。以融創(chuàng)為例，今年上半年銷售均價1.85萬元/平方米，同比去年的2.09萬元/平方米，略有下跌。

房企利潤率開始下滑的行業(yè)共識下，如何提升盈利能力越來越為房企所看重。而資本市場比較看重的一個指標(biāo)，就是凈資產(chǎn)盈利能力。退一步來看，在盈利能力一定的情況下，降低資產(chǎn)值，依靠輕資產(chǎn)模式或許已然成為改善ROE的唯一路徑。

張宏偉指出，任何形式的合作都會存在一定風(fēng)險，因此包括萬科在內(nèi)的房企在選擇小股操盤的項目時，不僅前期要做研判，還設(shè)置了一定的進(jìn)入指標(biāo)和選擇標(biāo)準(zhǔn)。

首先，權(quán)益收益這部分要比自身的項目要大，比如占股5%，但是ROE必須要大于這個5%所獲的收益，有可能對應(yīng)不同項目甚至可以達(dá)到10%。張宏偉進(jìn)而分析，之所以能夠產(chǎn)生這種收益的原因是：品牌房企的號召力與產(chǎn)品專業(yè)運作能力；其次，在資本市場上，品牌房企的融資成本與額度有優(yōu)勢，融資成本4%-5%，而小房企融資成本一般會高于5%。以萬科小股操盤為例。2012年有一個名為昆明云上城的項目，由于一期銷售欠佳，資金遭遇困難，引入萬科進(jìn)行開發(fā)，并與萬科達(dá)成小股操盤協(xié)議：萬科投入0.23億元，占比23%，通過與土地方浙聯(lián)地產(chǎn)達(dá)成小股操盤協(xié)議，正式介入項目。雙方還約定，若二期住宅銷售均價不超過11000元/平米，萬科收取5%的技術(shù)服務(wù)費；若二期住宅銷售均價在11000-12000元/平米之間，萬科收取5.5%的技術(shù)服務(wù)費；若二期住宅銷售均價超過12000元/平米，萬科收取6%的技術(shù)服務(wù)費。與此同時，雙方還設(shè)置了退出機制。

很顯然，上述品牌房企與小房企這種高達(dá)5%的資本利差，對于小股操盤的合作方來說，是具有一定吸引力的。這就會形成合作房企之間的分配機制，具體體現(xiàn)在資金管理費等收益上。

小股操盤比重漸增

目前不僅大房企與小房企可以合作，央企與民企、規(guī)模相當(dāng)?shù)姆科笾g也可以形成合作機制，從拿地到開發(fā)一條龍全程展開合作。這種現(xiàn)象在今年尤為明顯。僅上海土地市場一項，不少房企都是聯(lián)合體拿地，或者拿地之后引入合作方，比如信達(dá)地產(chǎn)與泰禾地產(chǎn)、保利與首創(chuàng)等等層出不窮的新的組合體。

多名業(yè)內(nèi)人士指出，小股操盤將會成為行業(yè)趨勢，萬科的對標(biāo)企業(yè)鐵獅門就曾經(jīng)透露，鐵獅門通過合資基金模式，公司以不到5%的資本投入，分享了項目40%以上的收益。而萬科自身2014年權(quán)益占比小于50%的項目所占比例有明顯提高，合作開發(fā)項目越來越多。比如，該公司2013年新增項目104個，其中合作開發(fā)項目有69個，占比66.4%，這當(dāng)中小股操盤的只有12個，占比11.5%；到了2014年，萬科新增41個項目，其中合作開發(fā)項目36個，占比87.8%，小股操盤16個，占比39%。不管是合作開發(fā)還是小股操盤均逐年上漲。

其實，早在2014年旭輝董事長林中就談到這種模式。林中坦言，旭輝大概有30%-40%的項目是合作開發(fā)的，小股操盤占比不算多，但未來會大面積推廣這一模式。而這幾年旭輝的業(yè)績增長，小股操盤功不可沒。比如即便是小股操盤中股份占比較高的項目，對于旭輝的業(yè)績貢獻(xiàn)也是顯著的。旭輝于2014年9月拿下浦東陸家嘴綜合體地塊，隨即與香港置地展開合作。根據(jù)2015年年報，恒基旭輝中心項目，旭輝占比49%的住宅部分——柏悅濱江已銷售2.18萬平方米。據(jù)內(nèi)部人士透露，銷售去化速度與溢價能力都達(dá)到了較高水準(zhǔn)，從財報上也可見，該項目總交付6.4萬平方米，總銷售收入23.36億元，占比全年銷售收入13.7%，是貢獻(xiàn)最大的。

旭輝從上市之初2012年末的銷售額95.4億元，到2015年僅用10個月就超過2014年全年220億元，今年則用了半年時間超越去年業(yè)績。這幾年其凈利潤也快速增長：2014年凈利潤同比增長28%，2015年同比增長102%。

旭輝相關(guān)負(fù)責(zé)人對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道透露，今年上半年其小股操盤的項目占比只有10%左右。然而，來自第三方機構(gòu)的一份研究報告表明，其合作開發(fā)的項目仍然在增加。2015年其手上的項目中有49%是合作開發(fā)，土地儲備中，持作未來開發(fā)的物業(yè)中有68.9%是合作開發(fā)，在2015年新獲取的25個項目中，有20個是合作開發(fā)，占比高達(dá)80%。

因此，不難理解同樣有小股操盤項目在手的遠(yuǎn)洋地產(chǎn)，也有一個千億的目標(biāo)，如何盡快實現(xiàn)目標(biāo)？上述業(yè)內(nèi)人士指出，主要靠的還是輕資產(chǎn)運作，落到實處，則為小股操盤與合作開發(fā)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。