小小的螺紋鋼和豆粕期貨，正在考驗中國資本市場的理性和包容度。

看起來由頭十足，細思來，令人啼笑皆非。繼“一根螺紋鋼直接戳穿了滬深股市的底！”之后，“中國豆粕單日成交超美國一年消費量”的消息，又一次將風馬牛不相及的概念聯(lián)系了起來。

在業(yè)內(nèi)人士看來，這樣的對比毫無意義，不得不讓人質(zhì)疑其背后的意圖：掀起人們對投機過度的嫌惡之情。

相關(guān)專家認為，上述新聞想要表達的觀點是中國期貨市場投機過度。那么，市場真的是過熱了嗎？中國證券報記者通過一些數(shù)據(jù)計算得出，中國期貨市場當前面臨的問題不是投機過度，而是活躍度還遠遠不夠。而其背后的根本原因，是生產(chǎn)經(jīng)營者入市比例不足，投資者結(jié)構(gòu)還需進一步完善。

“一個國家與民族，在成長過程中要學會包容。要仔細辨別真?zhèn)危∑渚A，去其糟粕。”中國農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟學教授常清認為，與我國的經(jīng)濟發(fā)展同步，要盡快將我國的期貨市場建成亞洲地區(qū)甚至是世界性的定價中心，必須要從根本上認清楚所面臨的問題及原因，對于那些利于期貨市場發(fā)展的策略、建議，要積極吸收采納。

炒作驢唇不對馬嘴

螺紋鋼與豆粕站上風口

“今天（4月21日）的A股很低迷，商品期貨市場卻激情飛揚，黑色系板塊最囂張：螺紋鋼期貨就像一只牛股一樣瘋狂上漲，一天成交量竟然超過了螺紋鋼一年的產(chǎn)量，一根螺紋鋼直接戳穿了滬深股市的底！”

“大商所豆粕單日成交量超美國一年消費量，他們在干嘛！”

“央媽送利好：這個品種（螺紋鋼期貨）單日成交額超過整個A股，連交易所都嚇到了。”

而到了6月15日，該新聞被進一步放大至“螺紋鋼單日成交量相當于全球股市當天總成交的兩倍。”

……

一個個嘩眾取寵的標題與導語，一次次被不斷放大的觀點，將螺紋鋼與豆粕期貨品種推向了風口。

然而，對于經(jīng)不起任何推敲的上述觀點，業(yè)內(nèi)人士紛紛通過中國證券報記者進行了批駁。

長江期貨研究員王旺給記者分析說，螺紋鋼單日成交額相當于滬深兩市成交總和，犯了如下幾個方面的錯誤：

首先，期貨市場與股票市場之間不可比性。期貨市場成交量一般以合約進行計算，而根據(jù)商品自身性質(zhì)與交易所合約設(shè)計的大小不同，不同合約的價值往往具有較大差異。因此，在期貨市場用成交量進行比較容易產(chǎn)生偏誤，還需考察不同品種的成交額。但由于期貨市場采用保證金交易方式，成交額往往代表名義金額，根據(jù)保證金比率的不同，名義成交金額往往是實際期貨市場存量資金的很多倍，因此也很難通過成交額與股市成交額進行簡單對比。將期貨市場的成交情況與股票市場進行對比的方式本身就不可取。

其次，特殊時期的比較不具代表性。“螺紋鋼單日成交額相當于滬深兩市成交總和。”是用的螺紋鋼期貨成交較為活躍的時期，與股票市場表現(xiàn)相對平淡時期進行的比較。兩個市場所處時期不同，在研究上進行比較意義不大。即使要比較，也應該用最活躍與最活躍時期或者最不活躍與最不活躍時期進行比較。

最后，股票市場與期貨市場有差異。股票存續(xù)時間沒限定。股票市場換手率一般都較低。即使在例如A股新興市場，也受到T+1制度，對換手形成限制。

寶成期貨金融研究所所長助理程小勇說，對于期貨、證券市場而言，成交量只是衡量流動性。如果要衡量市場的規(guī)模還是需要看存量資金。因此如果用螺紋鋼單日成交量和全球股市的總成交相對比，以此來判斷市場的投機水分，可能有失偏頗。

首先，期貨市場由于存在多空交易機制，因此成交量是綜合了多空雙邊交易，而證券市場由于缺乏做空機制，因此其總成交多空并非一一對應的。其次，期貨市場由于具有杠桿特性，螺紋鋼單日成交量剔除杠桿的話遠不及股市的總成交，雖然股市也存在融資融券等加杠桿的特性，但是總體杠桿不及期貨市場。再次，衡量市場不管要從流量資金，還需要結(jié)合存量資金，因?qū)τ谄谪浭袌龆猿山怀謧}比可能更能反映市場的實際情況，因此不能簡單的用期貨市場單一品種的成交量和股市的總成交相比較。

而對于“大商所豆粕單日成交量超美國一年消費量”這一說法，程小勇說，用豆粕單日成交量和消費量對比，也存在一定的問題。正如現(xiàn)貨市場用現(xiàn)貨流通額和消費量相比，買賣多次流轉(zhuǎn)會放大貿(mào)易額，因此業(yè)內(nèi)并沒有觀點認為現(xiàn)貨貿(mào)易量超過生產(chǎn)總額或者消費總額是不正常的。再加上豆粕期貨單日成交量包括買賣雙方重復的份額。因此只要豆粕單日持倉量沒有超過現(xiàn)貨市場可流通的貨物總量，以及成交和持倉比沒有過分拉高，那么對比豆粕單日成交和美國一年消費量是沒有意義的。

長江期貨研究員潘鈺燭說，成交量其實與現(xiàn)實中的消費量沒有可比性，成交不大反而證明市場上流動性匱乏，成交活躍為現(xiàn)貨企業(yè)進行套期保值提供了更好的流動性，現(xiàn)實的消費量與最后的持倉量對比才有意義，就算目前很火爆，只要倉位能夠降下來也沒有什么問題。

若果真的將期貨交易量和現(xiàn)貨產(chǎn)量相比，我國期貨市場的成交量真的高了嗎？實際數(shù)據(jù)比對結(jié)果是，中國期貨品種的期現(xiàn)規(guī)模比遠不及美國。近期受天氣因素影響，大豆減產(chǎn)預期強烈，美國大豆在4月20日成交量高達80.4萬手（單邊），約合1.09億噸，是美國2015/2016年度大豆生產(chǎn)量的1.02倍，相比之下，大連豆粕今年最高量是6月16日成交421.5萬手（單邊），約合0.42億噸，僅為中國2015/2016年度豆粕產(chǎn)量的0.71。即便是今年交易較為活躍的鐵礦石期貨，其最高日交易量也僅為中國全年鐵礦石進口總量的0.55。遠不及美國期貨市場活躍品種的成交水平。

可見，作為中國期貨市場較為活躍的豆粕期貨，其期貨成交量與現(xiàn)貨產(chǎn)量比仍不及美國大豆品種。在美國市場，期貨交易規(guī)模大是美國作為國際定價中心地位的體現(xiàn)，就是正常合理，為什么在中國期貨市場投機說、風險說就甚囂塵上，同樣的指標不同的判斷結(jié)果，實在引人深思。

持倉集中度平穩(wěn)豆粕期貨最為成熟

豆粕、螺紋鋼等期貨品種交易過熱了嗎？有哪些指標可以衡量市場的健康理性運行？

中國證券報通過權(quán)威機構(gòu)獲取的數(shù)據(jù)顯示，大連豆粕期貨今年最大的日成交量為6月16日的4215160手，也就是4215萬噸；而芝加哥期貨交易所（CBOT）期貨期貨今年豆粕最大的日成交量為4月20日的278456手（每手為100短噸），約2525萬噸。

在2015—2016的市場年度內(nèi)，美國豆粕的產(chǎn)量和消費量約40496萬噸、30209萬噸。同期中國的數(shù)據(jù)約58950萬噸和56500萬噸。

“你可以用期貨市場的成交量來比較，也可以用兩國的產(chǎn)量或消費量來比較。但是用中國的期貨成交量和美國的消費量來比較，這就讓人懷疑，可能是嘩眾取寵，是別有用心的噱頭。”有專家表示，大連豆粕期貨最高日成交量確實高于芝加哥期貨市場，但我國豆粕現(xiàn)貨市場的產(chǎn)量和消費量也高于美國。

另外有市場研究人士指出，美國的大豆和豆粕期貨是同時活躍的，但國內(nèi)由于轉(zhuǎn)基因管制原因，進口大豆交易無法活躍，國內(nèi)貿(mào)易商、油料加工廠等只能通過參與豆粕期貨進行風險管理，豆粕期貨扮演了大豆+豆粕兩個品種的角色，交易量較大不排斥此因素。

如何衡量中國期貨市場交易是否過熱問題？業(yè)內(nèi)人士認為，可以結(jié)合成交持倉比這一指標。程小勇說，在2016年由于流動性寬松、高收益資產(chǎn)荒和金融機構(gòu)需要高收益覆蓋剛性的融資成本三大因素驅(qū)動下，中國期貨市場交易可以視為復蘇，雖然或多或少由于資產(chǎn)配置原因?qū)е沦Y金總額可能超過現(xiàn)貨買盤，但目前只能視為市場自發(fā)的投資行為，暫時談不上過熱。

在指標衡量市場是否健康、理性，可以用成交持倉比、日內(nèi)成交占總成交的比例和是否存在持倉過度集中的顯性。

實際上，業(yè)內(nèi)人士介紹，當前油脂加工產(chǎn)業(yè)是利用期貨市場最好、最成熟的產(chǎn)業(yè)之一。我國油脂油料期貨自2006年開始初步構(gòu)建，以大豆、豆粕、豆油期貨為基礎(chǔ)，該品種鏈條不斷擴容并逐漸向現(xiàn)貨企業(yè)滲透。經(jīng)過十年的發(fā)展，企業(yè)人士表示，目前參與我國油脂油料期貨的客戶涉及上、中、下游全產(chǎn)業(yè)鏈條，豆粕、豆油、棕櫚油等品種的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)的參與度已超過80%，國內(nèi)日壓榨能力1000噸以上的油廠90%以上參與，現(xiàn)貨套保比例達70%以上，成為國內(nèi)期貨品種的典范。2015年，大商所豆粕、豆油、棕櫚油的單位客戶持倉比例分別為51.4%、59%和51.9%，與美國市場商業(yè)客戶持倉占比相當，表明市場具有較高的成熟度。

在油脂油料期貨品種系列中，豆粕期貨是國內(nèi)最成熟的農(nóng)產(chǎn)品期貨品種，成交量連續(xù)多年保持領(lǐng)先優(yōu)勢。2015年全年豆粕期貨月度持倉均值為173.15萬手，繼續(xù)保持全國農(nóng)產(chǎn)品期貨持倉量最大的地位。

來自大連商品交易所的數(shù)據(jù)顯示，作為國內(nèi)最成熟的農(nóng)產(chǎn)品期貨品種，豆粕期貨持倉集中度（指持倉量前100名客戶的持倉量/市場持倉量）較為平穩(wěn)。2015年持倉集中度運行區(qū)間為53.3%—69%。一季度持倉集中度略有下滑，但二、三季度持倉集中度有所回升，雖然四季度受價格下滑影響總持倉有所下降，但持倉集中度表現(xiàn)穩(wěn)定。整體看，2015年持倉集中度波動幅度較小，參與資金分散，充分表現(xiàn)了成熟期貨品種的持倉結(jié)構(gòu)特征。

成交實屬不足 企業(yè)參與度待提升

接受中國證券報記者采訪的專家們認為，去年底以來，一些人擔心，以黑色系為代表的多個期貨品種過于活躍，可能出現(xiàn)投機過度現(xiàn)象。“螺紋鋼單日成交額相當于滬深兩市成交總和”、“中國豆粕單日成交超美國一年消費量”等論調(diào)正是迎合了這種擔心。

“當前中國期貨市場交易量不是大了，而是企業(yè)參與度遠遠不夠。”常清反倒是認為，以黑色系為例，其現(xiàn)貨市場規(guī)模相當龐大，而參與期貨市場的企業(yè)卻少之又少。就螺紋鋼來說，當前稱得上深度參與的可能只有沙鋼這樣一家民營企業(yè)，寶鋼、鞍鋼等大型鋼鐵企業(yè)參與度遠遠不夠。鐵礦石上大型鋼廠可能也就沙鋼和日鋼參與較深。“這是不正常的。現(xiàn)在只是逐步在恢復正常。”他呼吁，應該讓整個黑色系產(chǎn)業(yè)鏈的多數(shù)企業(yè)都參與進來，保證穩(wěn)定經(jīng)營。這對整個產(chǎn)業(yè)乃至中國經(jīng)濟意義重大。

程小勇認為，為維護中國期貨市場健康發(fā)展，一是要加大期貨投資者教育工作，讓更多的投資者、產(chǎn)業(yè)人士等對期貨市場的功能加以認識；二是適度提高保證金和手續(xù)費等是全球通用的監(jiān)管手段，可以增加日內(nèi)過度交易的成本，價值投資者受影響有限；三是對相關(guān)的現(xiàn)貨市場要加以規(guī)范，防范部分期現(xiàn)結(jié)合的非理性行為；四是完善現(xiàn)貨市場流通體制，破除壟斷和市場割裂。現(xiàn)貨市場是期貨市場發(fā)展的基礎(chǔ)，現(xiàn)貨貿(mào)易完善和期貨市場規(guī)范是一體兩面；五是擴大投資渠道。在通脹預期升溫和流動性充裕的背景下，資金逐利的特性需要更多的投資渠道，這不單是期貨行業(yè)的責任，而是監(jiān)管層加強宏觀調(diào)控的必須。六是上市期權(quán)品種并大力發(fā)展場外市場，例如場外期權(quán)，可以適當分流大宗商品的投資資金，并給產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供更多多樣化的風險管理工具。

數(shù)據(jù)顯示，2014年度CBOT，2015年大豆、玉米、豆粕的成交持倉比分別為0.32、0.25和0.26。同期大連大豆、玉米和豆粕期貨分別為0.63、0.68、0.34。

但相關(guān)人士指出，大連大豆、豆粕成交/持倉比高于CBOT，原因不是投機過度，而持倉太低。

“目前我國期貨市場面臨的最大問題是參與者尤其是生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)參與不足，而非投機過度。”常清說，在計劃經(jīng)濟體制下成長起來的老牌國有鋼鐵企業(yè)普遍未參與期貨套期保值。如果有足夠的現(xiàn)貨企業(yè)能夠入市參與套保，那么這個市場一定會更加趨于穩(wěn)定。

“短期波動加劇——我們稱之為短期噪音，也并非全是壞事。波動加大會進一步吸引民營企業(yè)加快入市套保。”他認為，一個國家與民族，在成長過程中要學會包容。要仔細辨別真?zhèn)?，取其精華，去其糟粕。對于利于期貨市場發(fā)展的策略、建議，要積極吸收采納。而管理層不能為了迎合輿論而采取自我保護措施，也不要擔心投資者因這些似是而非、混淆視聽的觀點遷怒于期貨市場。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。