“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策重心回到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這既有宏觀政策的主動(dòng)調(diào)整，也可以看作是股市和匯率的波動(dòng)加速了政策回歸。未來(lái)政策發(fā)力點(diǎn)共識(shí)已經(jīng)形成，擔(dān)憂也隨之而來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)能否抗住這次內(nèi)外同時(shí)進(jìn)行的調(diào)整？渣打銀行的分析師丁爽認(rèn)為，近期市場(chǎng)動(dòng)蕩折射出信心缺失，而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)加速下滑，中國(guó)不會(huì)發(fā)生部分市場(chǎng)人士預(yù)測(cè)的那種大危機(jī)。

　　但美聯(lián)儲(chǔ)的“加息之劍”還懸在頭上，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)的郭田勇[微博]教授提醒，最好的準(zhǔn)備就是穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

　　現(xiàn)在，一切真正回到了問(wèn)題本身。

　　近期中國(guó)市場(chǎng)的波動(dòng)折射出信心的缺失，而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)加速下滑。長(zhǎng)期以來(lái)市場(chǎng)深信中國(guó)政府有能力掌控經(jīng)濟(jì)軟著陸。但經(jīng)歷了6月股市調(diào)整、人民幣貶值和令人失望的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之后，市場(chǎng)信心受到打擊，市場(chǎng)對(duì)多重政策目標(biāo)的困惑也是造成市場(chǎng)波動(dòng)的一定原因。

　　穩(wěn)增長(zhǎng)或成短期內(nèi)決策部門的政策重心，中國(guó)政府已意識(shí)到，實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況如何，將最終支撐股市和貨幣表現(xiàn)。

　　股市并非準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)晴雨表

　　2014年中到2015年6月期間股市大幅調(diào)整，并未體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)基本面改善。中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2010年開(kāi)始減速，工業(yè)增加值和工業(yè)利潤(rùn)也在近幾年呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，因此股市大漲未獲上市公司盈利向好支撐。股市上漲的初期階段由于按歷史標(biāo)準(zhǔn)看估值偏低，股價(jià)相對(duì)其它經(jīng)濟(jì)體較為便宜，或許體現(xiàn)出股票的價(jià)值重估。

　　經(jīng)過(guò)近期的調(diào)整之后，估值更接近基本面，而非體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈滑坡。

　　三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遭遇挫折，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)放緩，并未大幅偏離市場(chǎng)預(yù)期，因此不應(yīng)出現(xiàn)劇烈的市場(chǎng)反應(yīng)。7、8月工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)放緩，但社會(huì)消費(fèi)品零售額保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，表明股市調(diào)整的影響較弱。

　　渣打銀行專屬的中小企業(yè)信心指數(shù)(SMEI)各項(xiàng)指數(shù)處于相對(duì)較低的水平，表明中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況仍較困難，但沒(méi)有劇烈下滑。我們測(cè)量的中國(guó)開(kāi)發(fā)商信心指數(shù)(CDSI)近期有所回落，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)不會(huì)迅速出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，但也不會(huì)大幅下挫。

　　因此，我們認(rèn)為近期股價(jià)下跌屬于市場(chǎng)正在進(jìn)行的調(diào)整，由此估值將回到與基本面相符的水平，并非體現(xiàn)出基本面發(fā)生了實(shí)質(zhì)性變化。隨著上證綜指市盈率從近25倍的峰值回落至16倍左右，市場(chǎng)不再顯著高估。

　　股市調(diào)整對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響應(yīng)該是有限的。

　　首先，從中國(guó)股市的歷次波動(dòng)中，我們未看到較快出現(xiàn)財(cái)富效應(yīng)。2006-2009年的牛—熊周期中，直到牛市開(kāi)始一年多以后，社會(huì)消費(fèi)品零售額才出現(xiàn)較為明顯的提高，股市見(jiàn)頂近一年之后，零售額達(dá)到峰值。這些數(shù)據(jù)表明投資者需要較多時(shí)間才能確信他們新增加的財(cái)富不是暫時(shí)的，而同時(shí)，他們失去信心所需的時(shí)間較短。這一輪周期中，最初階段零售額并未對(duì)股市大漲做出反應(yīng)，我們預(yù)計(jì)股市調(diào)整對(duì)消費(fèi)行為只有非常溫和的影響。

　　其次，整體看來(lái)家庭部門從2014年中以來(lái)財(cái)富有所增加，盡管財(cái)富的分布可能并不均勻。即便在近期的市場(chǎng)調(diào)整之后，中國(guó)股市總市值(約40萬(wàn)億元)仍比一年前高出60%。晚入市的投資者可能經(jīng)受了較大損失：2015年4月至6月期間，每月新開(kāi)個(gè)人證券賬戶約1500萬(wàn)個(gè)，之前12個(gè)月月均新開(kāi)證券帳戶數(shù)只有200萬(wàn)個(gè)。不過(guò)，由于4月份證券賬戶開(kāi)設(shè)規(guī)則放松，每名投資者可開(kāi)設(shè)多達(dá)20個(gè)證券帳戶，所以相當(dāng)大一部分新增賬戶或由同一投資者開(kāi)設(shè)。

　　再次，股市和投資的關(guān)系更為微弱。固定資產(chǎn)投資和新開(kāi)工項(xiàng)目都沒(méi)有明顯體現(xiàn)出與股市變動(dòng)的相關(guān)性。盡管股市調(diào)整導(dǎo)致IPO和企業(yè)再融資推遲，但我們預(yù)計(jì)對(duì)投資活動(dòng)的影響有限，因?yàn)楣墒腥谫Y占社會(huì)融資總量的比重僅為3—4%。

　　第四，配資交易受到抑制，但銀行對(duì)股市的間接參與仍然很大。根據(jù)證監(jiān)會(huì)[微博]的數(shù)據(jù)，場(chǎng)外非法配資賬戶已清理超過(guò)60%。近期數(shù)據(jù)顯示，合法融資交易余額從6月份的2.2萬(wàn)億元降至不足1萬(wàn)億元。同時(shí)，銀行業(yè)擴(kuò)大對(duì)中國(guó)證券金融公司的貸款(根據(jù)7月貨幣數(shù)據(jù)貸款總額為8000億元)，融出資金用于買入股份平穩(wěn)股市。由于這些貸款因政策目標(biāo)融出，我們認(rèn)為政府將最終承擔(dān)潛在損失。

　　競(jìng)爭(zhēng)性貶值不是中國(guó)的選擇

　　推動(dòng)人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制改革的動(dòng)機(jī)是人民幣希望加入IMF特別提款權(quán)貨幣籃子。此次中間價(jià)匯率改革措施的時(shí)點(diǎn)在IMF關(guān)于特別提款權(quán)的員工報(bào)告發(fā)布一周之后，該報(bào)告強(qiáng)調(diào)，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)應(yīng)該成為基于市場(chǎng)的代表性利率，暗示即期匯率和中間價(jià)需要趨同。

　　人民幣貶值是中間價(jià)形成機(jī)制改革的副產(chǎn)品，可能不會(huì)給中國(guó)出口企業(yè)帶來(lái)顯著收益。首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外貿(mào)的依賴程度有所降低，2014年出口占GDP的比重降至23%，全球金融危機(jī)之前這一比重高達(dá)35%。更重要的是，近年來(lái)凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)較小。在經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇、需求疲弱的形勢(shì)下，人民幣需要較大幅度貶值才能明顯刺激出口，但這可能引起其他貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值，最終將損害中國(guó)的利益。

　　尤其重要的是，人民幣大幅、持續(xù)貶值的理由并不充分，我們認(rèn)為，人民幣的長(zhǎng)期幣值主要由中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本流量和宏觀經(jīng)濟(jì)情況決定。

　　大額資本流出可能導(dǎo)致短期內(nèi)貨幣走軟，但資本流量本身是波動(dòng)的，可以迅速改變方向。我們估算2014年5月到2015年8月期間非FDI資本流出超過(guò)6000億美元。我們認(rèn)為資本流出不同于資本逃逸，因?yàn)橘Y本流出主要體現(xiàn)出中國(guó)企業(yè)回補(bǔ)美元空頭倉(cāng)位。

　　2014年初人民幣單邊升值預(yù)期轉(zhuǎn)向，同時(shí)中國(guó)在年末開(kāi)啟降息周期，企業(yè)匆忙回補(bǔ)美元空頭倉(cāng)位，償還外幣債務(wù)或增加美元資產(chǎn)，其結(jié)果是2015年3月企業(yè)部門的對(duì)外貸款和貿(mào)易信貸凈頭寸由負(fù)數(shù)轉(zhuǎn)為小額正數(shù)。換而言之，由于外匯資本流出，企業(yè)部門的外匯頭寸更趨平衡，貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)有所降低。但是，資本流出的同時(shí)外匯儲(chǔ)備下降，可能在短期造成恐慌，打破外匯供應(yīng)和人民幣幣貶值的供需平衡。

　　短期內(nèi)美元兌人民幣匯率(USD-CNY)匯率可能再度上揚(yáng)，但人民幣并未處于貶值趨勢(shì)。繼人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制改革之后，主管部門強(qiáng)調(diào)人民幣已接近均衡水平，基本面(尤其是大額貿(mào)易順差)不支持人民幣顯著貶值。

　　穩(wěn)增長(zhǎng)或?yàn)槎唐谡咧匦?br />
　　近期政府官員多次表態(tài)今年可以完成7%左右增長(zhǎng)目標(biāo)，這應(yīng)該標(biāo)明中國(guó)政府已認(rèn)識(shí)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)將最終為股市和幣值提供支撐。實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)能夠有力地證明政府管理經(jīng)濟(jì)的能力。由于短期內(nèi)缺乏有效途徑帶動(dòng)消費(fèi)，拉動(dòng)投資或成為政策首選。

　　我們預(yù)計(jì)中國(guó)政府還會(huì)進(jìn)一步采取放松措施，確保2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，2015年底基準(zhǔn)利率還會(huì)降低0.25個(gè)百分點(diǎn)。鑒于近期資本流出造成國(guó)內(nèi)流動(dòng)性降低，我們預(yù)計(jì)2015年底之前存款準(zhǔn)備金率還會(huì)再降低1個(gè)百分點(diǎn)。

　　政府項(xiàng)目審批程序亦有所精簡(jiǎn)加快，以充分利用有利的金融環(huán)境。港口、機(jī)場(chǎng)和商用地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的資本金比例從30%降至25%，鐵路和公路的資本金比例從25%下降至20%。9月初以來(lái)，國(guó)家發(fā)改委批復(fù)計(jì)劃投資額超過(guò)3100億元的建設(shè)項(xiàng)目，包括5條鐵路項(xiàng)目計(jì)劃投資額超過(guò)2000億元。

　　但是，由于經(jīng)濟(jì)體內(nèi)杠桿率仍在上升，政府不太愿意動(dòng)用大力度經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。廣義貨幣(M2)占GDP的比率已超過(guò)200%，我們估計(jì)截至2014年底中國(guó)債務(wù)余額與GDP的比率已超過(guò)240%。而且由于勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然穩(wěn)健，調(diào)查失業(yè)率維持在5.0-5.1%，因此也沒(méi)有必要采取大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有望在四季度反彈，此后政策放松的滯后效應(yīng)開(kāi)始體現(xiàn)。

　　中國(guó)距離危機(jī)還遠(yuǎn)

　　其他國(guó)家發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)為中國(guó)提供了有價(jià)值的早期預(yù)警指標(biāo)。由于宏觀政策保持基本穩(wěn)健、國(guó)際收支強(qiáng)勁，中國(guó)看起來(lái)距離危機(jī)還很遠(yuǎn)，但金融脆弱性有所增加。

　　雖然政府負(fù)債率(債務(wù)占GDP比率)近年快速上升(估計(jì)達(dá)到67%)，但風(fēng)險(xiǎn)屬于可控，主權(quán)資產(chǎn)大幅度超過(guò)主權(quán)負(fù)債，并且目前地方債務(wù)發(fā)行受到嚴(yán)格控制。

　　中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)保持順差，形成規(guī)模可觀的外幣資產(chǎn)，2015年3月總額為1.4萬(wàn)億美元。資產(chǎn)項(xiàng)下規(guī)模最大的為外匯儲(chǔ)備，為進(jìn)口、短期債務(wù)和貨幣供應(yīng)提供了充分的覆蓋。2015年3月中國(guó)以外幣計(jì)價(jià)的對(duì)外債務(wù)只占GDP的8%。

　　由于企業(yè)部門債務(wù)上升，金融脆弱性增加。信貸增速持續(xù)快于名義GDP增速，表明信貸使用效率在降低。隨著經(jīng)濟(jì)減速，不良貸款比率在提高。2014年底不良貸款比率(1.3%左右)，關(guān)注類貸款(3.1%)雖然還不至高到危險(xiǎn)的程度，但其上升需要密切關(guān)注。

　　過(guò)于匆忙放開(kāi)資本賬戶或許將暴露國(guó)內(nèi)金融脆弱性。中國(guó)的負(fù)債率雖然高，但多數(shù)為國(guó)內(nèi)債務(wù)。在相對(duì)封閉且具有較嚴(yán)格資本賬戶管控的系統(tǒng)里，政府可以利用其強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表管理這些風(fēng)險(xiǎn)。

　　近年來(lái)中國(guó)資本賬戶開(kāi)放步伐加快，尤其是今年人民幣意在加入國(guó)家貨幣基金組織特別提款權(quán)貨幣籃子。近期資本流動(dòng)情況表明，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的弱點(diǎn)可能在一個(gè)更開(kāi)放的環(huán)境中放大。如果國(guó)內(nèi)金融體系改革未能跟上開(kāi)放步伐，風(fēng)險(xiǎn)管理將面臨很大困難。

　　較長(zhǎng)期內(nèi)中國(guó)能否保持5-7% 的增長(zhǎng)率，將取決于推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革的步伐。不久前國(guó)企改革總體方案宣布，方案指出國(guó)企改革的大方向，但如何降低壟斷，確保有活力、有創(chuàng)新能力的民營(yíng)企業(yè)參與公平競(jìng)爭(zhēng)的具體細(xì)節(jié)仍然有待發(fā)布。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。