在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大和不斷加碼的“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策之間，經(jīng)濟(jì)預(yù)期的調(diào)整快于以往。

　　三季度GDP能保住7嗎？本次問(wèn)卷調(diào)查的結(jié)果顯示，84%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為三季度GDP同比會(huì)在7%以下。一個(gè)更大的預(yù)期改變是，本輪經(jīng)濟(jì)的底部很可能要推緩至明年二季度，而在今年最后的幾個(gè)月里，政策調(diào)整的重點(diǎn)更加明確地指向了國(guó)企改革和金融改革。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)人調(diào)查由《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》發(fā)起，每季度進(jìn)行一次。受訪者包括投行、研究機(jī)構(gòu)和政府部門(mén)的權(quán)威經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本次調(diào)查共回收有效問(wèn)卷79份。

　　三季度破7是大概率

　　經(jīng)濟(jì)底部已經(jīng)接近

　　雖然固定資產(chǎn)投資增速下滑、制造業(yè)數(shù)據(jù)依舊疲弱已經(jīng)表明正在進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整不會(huì)再讓經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)出現(xiàn)明顯回升的態(tài)勢(shì)，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)真的觸及7%這個(gè)階段性底線，還是會(huì)引起經(jīng)濟(jì)是否能夠平穩(wěn)著陸的擔(dān)憂，即便年初設(shè)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)本身就是個(gè)彈性區(qū)間——7%左右。

　　對(duì)GDP增速的預(yù)測(cè)終于在三季度出現(xiàn)“分水嶺”：84%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為會(huì)在7%以下；此外，47%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為三季度GDP環(huán)比增速也會(huì)下滑至1.5%以下。

　　從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”來(lái)看，三季度的投資、消費(fèi)、進(jìn)出口很可能仍然無(wú)法給經(jīng)濟(jì)反彈一個(gè)有力支撐。本次調(diào)查顯示，48%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為三季度固定資產(chǎn)投資會(huì)繼續(xù)下滑至11%以下，其中最集中的投資領(lǐng)域是政府主導(dǎo)的大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，占比達(dá)65%；78%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為消費(fèi)仍維持在11%左右的增速，33%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為進(jìn)出口增速還是處于低位的6—7%。

　　“三季度GDP會(huì)在7%以下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題會(huì)使‘債務(wù)—通貨緊縮’效應(yīng)問(wèn)題進(jìn)一步惡化，引發(fā)今年年底和明年經(jīng)濟(jì)再次下行。”國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部主任、首席經(jīng)濟(jì)師祝寶良解釋說(shuō)，所謂“債務(wù)—通貨緊縮”是指經(jīng)濟(jì)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)處于“過(guò)度負(fù)債”的狀態(tài)，引發(fā)債務(wù)清償，進(jìn)而引致資產(chǎn)價(jià)格下跌和負(fù)債率上升，相應(yīng)的貨幣供給收縮和貨幣流通速度下降，并導(dǎo)致價(jià)格水平下降和實(shí)際利率上升，這會(huì)引發(fā)悲觀情緒和信心喪失，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　負(fù)債過(guò)高進(jìn)而導(dǎo)致銀行壞賬率上升確實(shí)成為最近一段時(shí)間對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響的一個(gè)不可忽視的因素，交通銀行(6.27, 0.14, 2.28%)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平[微博]預(yù)計(jì)銀行不良率還將增長(zhǎng)2-3個(gè)季度。“但全年不良率仍低于2%，處于可控范圍，而且不排除在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐漸平穩(wěn)的前提下，季度不良貸款增長(zhǎng)速度繼續(xù)回落的可能。”連平認(rèn)為，三季度GDP保7沒(méi)有問(wèn)題，而且經(jīng)濟(jì)底部就是三季度。海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷[微博]則認(rèn)為，三季度GDP會(huì)將破7，但經(jīng)濟(jì)底部也是三季度。

　　“短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能性很低。”瑞銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為，盡管經(jīng)濟(jì)存在下行風(fēng)險(xiǎn)，但有兩個(gè)因素不會(huì)讓經(jīng)濟(jì)過(guò)快下滑：房地產(chǎn)銷售反彈、金融沒(méi)有出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　相對(duì)于工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域持續(xù)的通縮擔(dān)憂，CPI近幾個(gè)月的上升趨勢(shì)明顯加快。51%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為三季度CPI會(huì)在2—2.3%這一區(qū)間，對(duì)CPI最大的影響因素是豬肉價(jià)格，占比56%；84%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為年內(nèi)CPI不會(huì)突破3%。社科院數(shù)量與技術(shù)經(jīng)濟(jì)所所長(zhǎng)汪同三認(rèn)為，除了豬肉價(jià)格，貨幣政策也是未來(lái)影響物價(jià)的一個(gè)重要因素。

　　股市波動(dòng)最大

　　金融業(yè)受政策影響最明顯

　　中國(guó)央行[微博]調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成在9月25日表示，不能因市場(chǎng)動(dòng)蕩而推遲改革。

　　本次調(diào)查顯示，金融改革深入會(huì)更明顯體現(xiàn)在銀行(占比38%)，其次是匯率(占比35%)，再次是股市(占比24%)。與此相對(duì)應(yīng)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)最大的是股市，占比高達(dá)68%，第二位是大宗商品，占比24%。

　　最近三個(gè)多月的股市波動(dòng)以及緊隨其后的新匯改，確實(shí)給中國(guó)金融體系敲了一次邊鼓，當(dāng)國(guó)內(nèi)資金異動(dòng)和國(guó)際資本流出加速內(nèi)外兩個(gè)因素疊加的時(shí)候，金融系統(tǒng)在避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還得繼續(xù)進(jìn)行制度上的改革。但是，當(dāng)這些改革量化成經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的分析和預(yù)測(cè)則更多的是在觀察政策趨勢(shì)。

　　李迅雷對(duì)于前期股市快速上漲的看法是，“改革與調(diào)結(jié)構(gòu)畢竟是長(zhǎng)期目標(biāo)，因此，短期選擇加杠桿也屬無(wú)奈之舉。”

　　渣打銀行大中華區(qū)研究部主管丁爽認(rèn)為，“近期股價(jià)下跌屬于市場(chǎng)正在進(jìn)行的調(diào)整，由此估值將回到與基本面相符的水平，并非體現(xiàn)出基本面發(fā)生了實(shí)質(zhì)性變化。隨著上證綜指市盈率從近25倍的峰值回落至16倍左右，市場(chǎng)不再顯著高估。”

　　值得注意的是，對(duì)于未來(lái)會(huì)明顯上升的行業(yè)，除了占比最高的科技創(chuàng)新性企業(yè)(占比54%)，房地產(chǎn)占比上升到了26%，而制造業(yè)只有5%。

　　申萬(wàn)宏源證券研究所市場(chǎng)研究總監(jiān)桂浩明表示，“近日股指雖有所反彈，但是股市的休整還需要一段時(shí)間，不僅制度建設(shè)、投資信心需要恢復(fù)，還需要觀察未來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走勢(shì)。”

　　而對(duì)于資金的流動(dòng)方向，將參與調(diào)查的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的回答綜合在一起，大體可以梳理出這樣一個(gè)邏輯：68%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為年底前房?jī)r(jià)會(huì)小幅上漲，61%認(rèn)為股市年底前維持在3000—4000點(diǎn)；熱錢(qián)繼續(xù)流入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的占比高達(dá)58%，同時(shí)資本在發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體之間的轉(zhuǎn)換也會(huì)加快，占比32%；69%認(rèn)為中國(guó)的外儲(chǔ)會(huì)明顯縮減，52%認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)最早會(huì)在今年年底就加息。

　　銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東表示，“由于短期中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于探底過(guò)程，且美國(guó)加息預(yù)期反復(fù)，外匯占款和外匯儲(chǔ)備的減少還將繼續(xù)。”

　　中國(guó)金融期貨交易所研究院首席宏觀研究員趙慶明[微博]認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)最早年底才會(huì)加息，中國(guó)外匯儲(chǔ)備只是小幅減少。“不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)越早加息越有利于全球金融穩(wěn)定，如果推遲到年底，新興市場(chǎng)受到的影響會(huì)更大。”他說(shuō)。

　　光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高給出的對(duì)策是，繼續(xù)調(diào)降存款準(zhǔn)備金對(duì)沖外匯儲(chǔ)備流出。

　　當(dāng)然，相比境外資金流動(dòng)，國(guó)內(nèi)資金去向的分歧仍然很大，桂浩明認(rèn)為年底前股市可以沖上6000點(diǎn)，而中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司債券分析師陳健恒則認(rèn)為股市會(huì)下挫至3000點(diǎn)下方。

　　貨幣、財(cái)政繼續(xù)加碼

　　改革力度加大

　　在金融與實(shí)體、調(diào)結(jié)構(gòu)與穩(wěn)增長(zhǎng)、推進(jìn)改革與避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間，宏觀政策的抉擇之難超過(guò)了以往。“積極財(cái)政政策資金來(lái)源、投資回報(bào)率變化、潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)企改革，這是要重點(diǎn)關(guān)注的四個(gè)問(wèn)題。”李迅雷說(shuō)。

　　雖然未來(lái)宏觀政策所面臨的問(wèn)題和解決路徑仍會(huì)有變化和調(diào)整，但是對(duì)貨幣政策、財(cái)政政策繼續(xù)加碼的判斷是一致的。本次調(diào)查顯示，52%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為未來(lái)的貨幣政策會(huì)穩(wěn)中偏松，更傾向于全面調(diào)整，三季度會(huì)降準(zhǔn)兩次、降息兩次；財(cái)政政策對(duì)于“穩(wěn)增長(zhǎng)”效果最明顯的手段是擴(kuò)大基建投資(占比57%)，減稅(占比25%)；同時(shí)，55%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為三季度財(cái)政收支差額會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。申萬(wàn)宏源首席宏觀分析師李慧勇表示，降息仍有空間。

　　汪濤認(rèn)為，“對(duì)基建投資的政策支持將不斷加碼，從而部分抵消房地產(chǎn)投資和工業(yè)活動(dòng)放緩的拖累，確保未來(lái)兩年經(jīng)濟(jì)增速‘軟著陸’。”

　　但潘向東對(duì)地方債務(wù)擴(kuò)張的空間有所擔(dān)憂。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院發(fā)布的一份報(bào)告顯示，截至2014　年末，地方政府總負(fù)債已達(dá)到30.28　萬(wàn)億元，與總資產(chǎn)108.2　萬(wàn)億元相比，杠桿率超過(guò)42.7%，雖處于可控階段，但潛在的風(fēng)險(xiǎn)不小，是中央政府15.1%杠桿率的幾乎三倍。“今后地方政府債務(wù)規(guī)模上升的空間十分有限，但中央政府和金融機(jī)構(gòu)杠桿率將趨于上升。”潘向東說(shuō)。本次問(wèn)卷調(diào)查顯示，今后最后幾個(gè)月的政策重點(diǎn)是國(guó)企改革，占比45%，金融改革占比25%，化解產(chǎn)能過(guò)剩占比20%。

　　中銀國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)分析師葉丙南就提出，未來(lái)政策還要考慮化解產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。“對(duì)于近期公布國(guó)企改革方案中提及的淘汰過(guò)剩產(chǎn)能、國(guó)企重組、核銷壞賬等措施雖然可以改善企業(yè)部門(mén)表現(xiàn)，但這些措施將會(huì)一定程度上拖累短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。”汪濤說(shuō)。徐高也認(rèn)為，現(xiàn)在應(yīng)該對(duì)地方“穩(wěn)增長(zhǎng)”的積極性進(jìn)行調(diào)研。

　　祝寶良的建議是，“加快落實(shí)稅制改革政策，完成營(yíng)業(yè)稅改征增值稅。加快房地產(chǎn)稅立法。建立綜合與分類相結(jié)合的個(gè)人所得稅制度。加快推進(jìn)水、電、油、氣、運(yùn)等資源和基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格改革，通過(guò)價(jià)格杠桿鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。”“未來(lái)一段時(shí)期，應(yīng)以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整為主線，兼顧穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，加大改革力度。”祝寶良表示，破解債務(wù)—通貨緊縮難題，有兩個(gè)思路：一是以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整為主線，加快結(jié)構(gòu)調(diào)整，這需要進(jìn)一步加快國(guó)有企業(yè)、金融、財(cái)稅、土地等領(lǐng)域的改革；另一個(gè)思路是繼續(xù)堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”，采取相機(jī)抉擇的經(jīng)濟(jì)政策。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。