2015年中國經(jīng)濟新常態(tài)在大改革、大調整等多重因素的沖擊下發(fā)生變異。一方面，在外需低迷、投資大幅度下滑的作用下，總需求收縮十分明顯，經(jīng)濟下滑開始從過去“新常態(tài)”潛在增速回落主導的模式轉化為“趨勢力量”下滑與“周期性力量”回落并行的格局，GDP平減指數(shù)全面為負標志著中國總供給與總需求失衡較為嚴重，需求不足已開始觸及底線。另一方面，在不平衡力量持續(xù)發(fā)力與結構性政策的助推下，中國經(jīng)濟在總體疲軟中出現(xiàn)了深度的分化，轉型成功省市的繁榮與轉型停滯省份的低迷、生產(chǎn)領域的蕭條與股票市場的泡沫、傳統(tǒng)制造業(yè)的困頓與新型產(chǎn)業(yè)的崛起同時并存。這不僅標志著中國經(jīng)濟結構深度調整的關鍵期、風險全面釋放的窗口期以及經(jīng)濟增速筑底的關鍵期已經(jīng)到來，同時也意味著中國經(jīng)濟在疲軟中開始孕育新的生機，在艱難期之中曙光已現(xiàn)，在不斷探底的進程中開始鑄造下一輪中高速增長的基礎。

　　2015上半年宏觀經(jīng)濟的十大表現(xiàn)

　　2015年上半年，中國宏觀經(jīng)濟基本上延續(xù)了中國新常態(tài)攻堅期的基本邏輯，各類宏觀經(jīng)濟指標在趨勢性和周期性因素的疊加作用下出現(xiàn)超預期的變化，并呈現(xiàn)出以下10大新現(xiàn)象和新特征。

　　1、GDP增速在總體持續(xù)回落中出現(xiàn)部分區(qū)域塌方式的下滑。雖然一季度實際GDP增速為7.0%，二季度增速6.8%，但值得注意的是，1）名義GDP下滑較大，僅為5.8%和5.6%，在近5年里，首次低于實際GDP增速；2）東北和西部部分區(qū)域出現(xiàn)塌方式的下滑，名義GDP增速和財政增速都出現(xiàn)負增長。

　　2、在投資下滑的引領下，三大需求同時回落，總需求呈現(xiàn)加速回落的態(tài)勢，有效需求不足的問題日益凸顯，總需求與總供給的缺口進一步擴大。

　　3、在第二產(chǎn)業(yè)的引領下，總供給持續(xù)疲軟，工業(yè)領域的蕭條已步入新的階段。從1-5月份的數(shù)據(jù)來看，雖然工業(yè)在第二季度有所反彈，但依然呈現(xiàn)底部運行的態(tài)勢，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計增速為6.2%。較去年同期下滑了2.5個百分點，如果考慮價格因素，名義工業(yè)增加值增速僅為1.6%，較去年同期下滑了5.2個百分點。這種變化充分說明工業(yè)領域持續(xù)蕭條已經(jīng)步入新的階段。（下轉A02版）

　　中國經(jīng)濟結構深度調整的關鍵期、風險全面釋放的窗口期以及經(jīng)濟增速筑底的關鍵期已經(jīng)到來，中國經(jīng)濟在疲軟中開始孕育新的生機，在艱難期之中曙光已現(xiàn)，在不斷探底的進程中開始鑄造下一輪中高速增長的基礎。

　?。ㄉ辖覣01版）4、在總需求不足、國際大宗商品價格下滑以及內生性收縮等因素的作用下，宏觀經(jīng)濟整體通縮的壓力大幅度上揚，工業(yè)領域的通貨緊縮問題向深層次邁進。一是工業(yè)品出廠價格指數(shù)和購進價格指數(shù)連續(xù)39個月為負，同比下滑幅度不斷擴大；二是進出口價格指數(shù)持續(xù)低迷，進口價格指數(shù)已持續(xù)37個月為負，而出口價格指數(shù)也持續(xù)在0水平附近波動40個月。三是CPI持續(xù)回落，進入“1”時代，遠遠低于目標價格水平，改變了過去2011-2013年期間“GDP增速回落但CPI增速穩(wěn)定”的運行模式，這表明GDP增速回落的主要因素之中需求不足的因素在強化；四是與整體宏觀經(jīng)濟更為密切的GDP平減指數(shù)持續(xù)為負，這表明中國宏觀經(jīng)濟可能開始步入整體性“低迷時代”。

　　5、各類宏觀績效指標持續(xù)惡化，局部區(qū)域出現(xiàn)斷崖式變化。例如，1-4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降1.3%，增速比去年同期回落11.3個百分點，比2013年同期下滑13.6個百分點。其中國有企業(yè)的變化出現(xiàn)斷崖式的變化，2015年1-4月國有企業(yè)利潤總額同比下滑24.7%，比去年和前年同期的增長速度分別回落了27.3和28個百分點；1-5月全國公共財政收入累計增長3.1%，比去年和前年同期下滑了5.7個百分點和3.5個百分點。而部分省市出現(xiàn)斷崖式的回落，例如遼寧和黑龍江今年第一季度財政同比收入增速分別為-30.4%和-20.7%，比去年同期增速分別下滑了39.7個百分點和23.7個百分點。這種極速回落完全超越去年的預期，并使很多基層政府陷入收支困境之中。

　　6、各類宏觀景氣指數(shù)持續(xù)回落，都處于較低迷狀態(tài)。例如，克強指數(shù)出現(xiàn)明顯回落，創(chuàng)5年來新低，發(fā)電量和貨運量累計增速都創(chuàng)了自2009年以來同期最低紀錄；宏觀一致合成指數(shù)創(chuàng)近10年來新低，2015年宏觀一致合成指數(shù)為93.32，比2009年2月的最低點還低。

　　7、在表外業(yè)務清理、銀行惜貸以及整體性去杠桿的沖擊下，社會融資規(guī)模和貨幣供應增速回落趨緩，金融內生性收縮現(xiàn)象明顯。2015年1-5月全社會融資總額累計同比增速為-19.7%，比去年和前年同比增速分別下滑13.6個百分點和50.3個百分點。與此同時，貨幣供應出現(xiàn)明顯回緩，2015年1-5月M2增速僅為10.8%，是近5年來新低，比去年和前年同期增速分別回落2.3個百分點和5個百分點。而表明信貸市場和資金市場循環(huán)的各類參數(shù)也出現(xiàn)回落，表明金融內生性緊縮現(xiàn)象普遍存在。一是貨幣流通速度的線性趨勢回落明顯，2015年較2010年累計回落14%；二是與貨幣流通速度相對應的工業(yè)企業(yè)資金周轉率也出現(xiàn)趨勢性回落，1-5月為2.31，比去年同期下滑0.09，比前年同期下滑0.12。

　　8、“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”戰(zhàn)略初見成效，就業(yè)總體雖保持穩(wěn)定，但就業(yè)質量和結構性就業(yè)問題依然較嚴峻。特別是困難就業(yè)群體、大學生就業(yè)以及虧損國有企業(yè)中的顯性與隱性失業(yè)問題不容忽視。

　　9、在宏觀經(jīng)濟總體低迷的狀態(tài)下，中國結構出現(xiàn)重大的分化，繁榮與低迷、蕭條與泡沫并存。這集中體現(xiàn)在：第一、在房地產(chǎn)市場持續(xù)調整的同時，股票市場快速上揚，股票泡沫開始替換房地產(chǎn)泡沫；第二、生產(chǎn)領域收益與金融收益背離，導致生產(chǎn)領域的蕭條與股市泡沫并存。第三、全國經(jīng)濟在整體低迷中出現(xiàn)劇烈的區(qū)域分化，繁榮與低迷相共存。東部轉型較好的省市依然保持繁榮，但部分轉型滯后的省市出現(xiàn)塌方式回落；第四、在需求與政策等多重因素的驅動下，增長動力的轉換使行業(yè)也出現(xiàn)劇烈分化，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)持續(xù)下滑和低迷的同時，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和新業(yè)態(tài)都表現(xiàn)出強勁增長態(tài)勢。

　　10、4月以來的各類宏觀經(jīng)濟政策的進一步加碼使宏觀經(jīng)濟止跌觸底跡象開始出現(xiàn)。一是工業(yè)景氣狀況得到局部逆轉，PMI出現(xiàn)回升，連續(xù)3個月高于枯榮線；二是房地產(chǎn)市場銷售逆轉，房地產(chǎn)市場整體觸底的跡象十分明確。三是消費者信心保持高位水平。

　　從上面10大特征可以看到，2015年上半年，中國宏觀經(jīng)濟總體上處于趨勢性回落和周期性下滑階段，各類宏觀總體指標下滑較明顯，并超越市場預期，大有開啟新一輪蕭條的跡象。與此同時，結構性調整進一步深化，使低迷中存在繁榮，蕭條還有泡沫，轉型中存在新的生機和新的動力，回落中觸底的跡象開始出現(xiàn)。

　　2015年面臨的四大深層次風險

　　步入新常態(tài)攻堅期的中國宏觀經(jīng)濟還面臨大量新的問題和新的風險。這些風險除了以往大家關注過的“服務業(yè)景氣變化”、“企業(yè)績效惡化”、“就業(yè)質量下降”、“債務風險上揚”、“房地產(chǎn)周期調整”等風險和問題外，2015年還有以下幾個更深層次的問題和風險。

　　1、趨勢性力量與周期性力量疊加，使中國宏觀經(jīng)濟面臨失速的風險，部分區(qū)域和部分行業(yè)超預期的塌陷導致中國經(jīng)濟的脆弱性步入新階段，未來有效需求不足和局部問題的惡化隨時可能觸及中國經(jīng)濟社會發(fā)展的底線。2015年上半年中國宏觀經(jīng)濟最值得警示性的風險在于：1）名義GDP增速僅為5.6%；2）GDP平減指數(shù)持續(xù)兩個季度為負；3）包括東北三省在內的局部區(qū)域名義GDP增速為負，財政增速為負；4）包括鋼鐵在內的部分行業(yè)大面積虧損。

　　2、過快的債務增長以及企業(yè)債務和地方政府債務過高的問題在2015年開始與生產(chǎn)領域的通貨緊縮相疊加，導致“通縮與高債務效應”出現(xiàn)，局部風險惡化和蔓延的程度隨時可以加劇，對宏觀經(jīng)濟帶來的內生性緊縮效應也將更嚴重。按照我們的估算，中國總體債務與GDP之比到2014年和2015年將分別達到242%和252%。其中企業(yè)債務率增長到2014年和2015年將分別達到169%和179%。這種高債務率與通貨緊縮相疊加，直接導致債務風險大幅度上揚，甚至激化。2015年以來激增的各種信用違約事件證實了這種可能。據(jù)不完全統(tǒng)計，從2014年4月到現(xiàn)在，共有575支債券被降級。其中“ST湘鄂債”成為國內首例在公募債券市場上的本金違約債券，“天威債”成為首只國有企業(yè)在公募債券市場上的違約債券。這標志著中國風險全面向深度縱深。

　　3、政治經(jīng)濟環(huán)境的變異導致傳統(tǒng)宏觀調控政策的傳遞機制發(fā)生變異，傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟政策失靈問題十分嚴重。一是由于地方政府以及職能部門的庸政、懶政現(xiàn)象以及財稅體制改革的銜接期等因素，2015年積極財政政策不積極，緊縮效應十分明顯；二是由于實體經(jīng)濟的貸款需求以及商業(yè)銀行的風險控制，導致當前定位的穩(wěn)健貨幣政策不穩(wěn)健，貨幣條件指數(shù)緊縮，金融對于實體經(jīng)濟的滲透性大幅度下降，貨幣政策明顯偏緊。第三、由于財政緊縮、地方政府行為的變異以及投資收益下滑等原因，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)政策和項目投資產(chǎn)生的刺激效率大幅度下降，產(chǎn)業(yè)政策名義擴張，卻遲遲難以到位。

　　4、2013年“城投債”違約、2014年“超日債”違約到2015年“天威債”違約標志著中國債務風險開始從全面蔓延，傳統(tǒng)的“借新還舊模式”處于崩潰邊緣，宏觀“去杠桿”與微觀企業(yè)減負成為左右中國未來調整與重整的關鍵。地方債務的置換、資產(chǎn)證券化的全面啟動以及利用股市啟動的宏觀“債轉股”成為中國金融結構性轉換的關鍵，并左右著近期中國宏觀經(jīng)濟的景氣和風險。股市在短期的快速回落所帶來的宏觀沖擊將大大超越以往水平。如何駕馭目前中國這個脆弱的宏觀去杠桿支點，如何在完成股票市場戰(zhàn)略性融資和制度完善的同時，保持股票市場相對平穩(wěn)運轉，已經(jīng)成為當前宏觀調控的核心任務之一。事實上，下半年，宏觀經(jīng)濟的觸底反彈、宏觀政策的再次微調、IPO規(guī)模的全面放量、房地產(chǎn)市場的超預期回升都會觸動中國股票市場脆弱的神經(jīng)。

　　2015-2016年經(jīng)濟展望

　　面對2015年上半年所出現(xiàn)的10大特征和四大深層次問題與風險，未來經(jīng)濟在中短期將如何變化呢？

　　1、從周期角度來看，2015年不是本輪“不對稱的W型”周期調整的第二個底部，世界經(jīng)濟周期、中國房地產(chǎn)周期、中國的債務周期、庫存周期、新產(chǎn)業(yè)培育周期以及政治經(jīng)濟周期決定了2016年中期才能出現(xiàn)堅實的觸底反彈。預計2015年GDP增速為6.9%，CPI為1.5%；2016年GDP增速為6.6%，CPI為1.8%。其中，2016年二季度將出現(xiàn)本輪中期調整的底部，增速預計為6.4%，到2017年經(jīng)濟增速出現(xiàn)小幅度回轉，同時產(chǎn)出缺口大幅收窄，名義GDP增速將保持穩(wěn)定，經(jīng)濟運行出現(xiàn)相對寬松的跡象。

　　2、從短期來看，在穩(wěn)增長政策強力加碼的作用下，2015年GDP增速將在三季度觸底，四季度出現(xiàn)小幅反彈。但本輪反彈依然逃不出2013-2014年期間的幾輪“微刺激”的命運，短暫而又輕微，2016年一季度GDP增速將會出現(xiàn)又一次較大幅度的下滑，與此同時，本輪觸底的各種跡象開始顯露。預計2015年上半年增速為6.8%，三季度與二季度持平，四季度回升到7%左右。

　　3、隨著穩(wěn)投資政策的各項舉措全面到位并發(fā)生作用，股市持續(xù)高漲帶來上市公司的資金效應得以落地，房地產(chǎn)市場的回穩(wěn)帶來房地產(chǎn)投資開始觸底回穩(wěn)，下半年將逆轉投資增速快速回落的趨勢，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速預計在三季度觸底之后出現(xiàn)反彈，全年增速預計為12.1%，比2014年回落3.6個百分點，2016年投資增速將持續(xù)回落。

　　4、在收入效應、價格效應以及財富效應等多重因素的影響下，2015年下半年消費增速將呈現(xiàn)小幅反彈，預計全年社會消費品零售總額同比增長10.7%，比2014年回落1.3個百分點，但考慮價格因素，實際增速基本持平。2016年消費增速將出現(xiàn)反彈，成為2016年經(jīng)濟的核心支撐點。

　　5、由于世界經(jīng)濟復蘇總體依然低迷，中國出口增速和進口增速雖然將改變上半年持續(xù)回落的局面，于下半年出現(xiàn)輕度的反彈，但依舊難以改變低迷的局面。預計2015年出口增速為2.6%，比2014年回落2.3個百分點，進口增速為-8.0%，比2014年回落了7.4個百分點。但貿(mào)易順差大幅度擴大，較2014年提高57%，達到36894億元，預計達到GDP的5.4%?？紤]服務貿(mào)易和其他項下的逆差，經(jīng)常項目順差占GDP的比重將超過3%。

　　6、在供求失衡與輸入性通縮等多重因素的作用下，2015年居民消費者價格低位運行，CPI增速為1.5%，遠低于國家的價格目標，較2014年下滑0.6個百分點。值得關注的是，2015年GDP平減指數(shù)為負，全年同比增速為-0.5%。自2015年1月CPI跌破1之后，在食品價格的驅動下有輕度的反彈。鑒于宏觀經(jīng)濟整體的低迷、負向產(chǎn)出缺口保持穩(wěn)定、豬周期輕度反轉以及輸入性通貨緊縮依然較大等因素，2015年下半年CPI將出現(xiàn)持續(xù)回升，但上升幅度很小。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。