在2016年年會報(bào)告中，我們明確指出由于匯率的約束和供給端改革替代刺激需求的政策目標(biāo)放首位，2016年需要警惕的是央行貨幣政策的變化，可能不如此前兩年那么寬松。年初以來央行在流動性釋放上的畏手畏腳也使得我們感覺到央行的貨幣政策似乎已經(jīng)出現(xiàn)了微調(diào)。2月6日公布的2015年四季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中專欄五的表述，更讓我們確信央行貨幣政策已經(jīng)從前面二年的寬松轉(zhuǎn)向了中性適度。我們認(rèn)為2016年需要關(guān)注收益率的拐點(diǎn)，這個(gè)拐點(diǎn)可能受到經(jīng)濟(jì)基本面，貨幣政策，流動性等因素拐點(diǎn)的影響。如果貨幣政策拐點(diǎn)到了，收益率拐點(diǎn)也會隨之而來。

　　一，從2014年開始，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的下滑，央行貨幣政策也適時(shí)的從2013年緊縮轉(zhuǎn)向了寬松。最終我們看到貨幣政策寬松效果非常明顯，表現(xiàn)為貨幣市場利率，債券利率，貸款利率都出現(xiàn)了明顯的下降。目前除了貨幣市場利率還沒有到歷史最低水平之外，其他的利率體系均接近或者到了歷史最低水平。但在貨幣政策寬松的兩年，經(jīng)濟(jì)似乎并沒有明顯回升，甚至增速還在往下掉，這是否意味著貨幣政策寬松還沒有達(dá)到效果或者貨幣政策還需要更為寬松？我們對此并不認(rèn)同：

　　1，本輪中國經(jīng)濟(jì)并不單純是周期性下滑，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型引發(fā)的經(jīng)濟(jì)潛在增速下行也是原因之一，所以不能單純因目前GDP低于7%就認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)比過去差很多。

　　2，過去二年貨幣政策的大幅放松，對經(jīng)濟(jì)依然產(chǎn)生了明顯的效果，只是在轉(zhuǎn)型期間，在不同的行業(yè)，貨幣放松的效果并不完全一樣。資金流入的行業(yè)改善會更明顯，資金沒有流入的行業(yè)則較難改善。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，即使放了大量貨幣，錢也不愿意再去這些行業(yè)。在貨幣政策放松后，中國經(jīng)濟(jì)仍出現(xiàn)了冷熱不均的困局，恰恰說明貨幣政策并非萬能的，結(jié)構(gòu)性的政策可能后期更為有效。如果總量貨幣政策繼續(xù)明顯的擴(kuò)張，那么只能是房地產(chǎn)價(jià)格更快的飆升，工業(yè)的低迷則可能會更為突出。

　　二、2016年匯率的約束，供給端改革放首位的政策轉(zhuǎn)變，金融杠桿太高的現(xiàn)實(shí)問題，房價(jià)上漲從一線向二線蔓延的趨勢，都約束貨幣政策繼續(xù)放松的空間。

　　1，人民幣匯率貶值壓力較大，匯率對貨幣政策的放松空間將形成明顯的約束。進(jìn)入2016年以后，人民幣匯率貶值速度有所加快，央行在貨幣放松上也顯得更為謹(jǐn)慎，包括央行多次表態(tài)匯率可能是2016年最重要的因素，這些跡象恰恰是證明了匯率貶值對貨幣政策放松已經(jīng)形成了一定約束這一判斷。目前人民幣匯率貶值趨勢并沒有得到根本的扭轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為人民幣貶值壓力來自兩個(gè)方面：

　　（1）匯率問題是相對經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的問題。我們認(rèn)為不管是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更好，還是fed今年仍可能加息等因素，都可能對人民幣匯率繼續(xù)形成壓力。（2）人民幣本身存在高估。這可能是人民幣匯率貶值壓力的最根本原因。

　　2，供給端改革放首位，需求刺激的迫切性下降，貨幣放松的空間也較為有限。如果單純是要刺激需求，理論上當(dāng)經(jīng)濟(jì)并沒有明顯起色的時(shí)候，貨幣政策應(yīng)該繼續(xù)大幅放松，繼續(xù)降低利率。如果要供給端改革，目前的利率并不能說太高了。因?yàn)閷τ谙掠涡袠I(yè)而言，從CPI角度看，目前的各條利率并不高；而對于中上游行業(yè)而言，從PPI角度看，目前利率還是太高，但是恰恰是需要營造一個(gè)相對產(chǎn)能過剩行業(yè)的高利率環(huán)境，才能利用這些行業(yè)去產(chǎn)能。因此，我們認(rèn)為現(xiàn)在的利率是合適的，對下游行業(yè)不算高，對中上游不算低，利于去產(chǎn)能的環(huán)境。

　　3，金融杠桿太高，資金脫實(shí)向虛，需要壓低金融杠桿，引資金入實(shí)體。適度的金融杠桿對經(jīng)濟(jì)是正面的影響，但是過高的金融杠桿，不僅服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率偏低，反而會積累過高的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，最終反過來對實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成沖擊。央行四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的專欄-將差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制“升級”為宏觀審慎評估體系（MPA）實(shí)際上講的就是這個(gè)意思。

　　4，房價(jià)上漲從一線向二線蔓延的趨勢壓力增大，可能也會約束貨幣政策繼續(xù)放松的空間。

　　三、貨幣政策的轉(zhuǎn)向中性適度，短期利率下行空間非常有限，過于平坦的曲線，潛在風(fēng)險(xiǎn)較大。我們認(rèn)為貨幣政策已經(jīng)較為明顯的從過去兩年的寬松轉(zhuǎn)向了中性適度。當(dāng)然在資金外流壓力較大的背景下，基礎(chǔ)貨幣缺口依然巨大，貨幣政策并不會主動收緊，那么相較于過去的寬松，后期貨幣政策中性適度的意思具體體現(xiàn)為：

　　1，貨幣政策仍有放松的空間，但是更多體現(xiàn)為被動型放水，而不是主動型放松。

　　2，如果央行貨幣政策放松只是補(bǔ)水而不是大放水，那么一個(gè)自然的結(jié)果就是資金利率的底部難以進(jìn)一步下降，特別是公開市場7天回購利率將缺乏繼續(xù)下行的空間。而如果這個(gè)利率不下行，短端下行空間無法打開，目前收益率曲線如此平坦的階段，長期利率風(fēng)險(xiǎn)是明顯增大。

　　3，貨幣放松工具選擇上，降準(zhǔn)的使用將較此前更為謹(jǐn)慎，各種“粉”和公開市場工具的運(yùn)用會更頻繁，但是會對機(jī)構(gòu)產(chǎn)生資金不穩(wěn)定的預(yù)期，進(jìn)而降低機(jī)構(gòu)杠桿的行為。

　　綜合而言，我們認(rèn)為2016年在利率已經(jīng)偏低的情況下，需要關(guān)注收益率的拐點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而收益率的拐點(diǎn)來自于經(jīng)濟(jì)基本面，貨幣政策，流動性等驅(qū)動因素的拐點(diǎn)。目前看，貨幣政策已經(jīng)發(fā)生了一些微調(diào)和轉(zhuǎn)向，從過去的寬松轉(zhuǎn)向了中性適度，這一轉(zhuǎn)變也會對后期債券市場產(chǎn)生較為明顯的影響，因此我們認(rèn)為后期防范風(fēng)險(xiǎn)比激進(jìn)的博取收益要更為務(wù)實(shí)。當(dāng)然，匯率問題是目前最重要的問題，后期需要密切跟蹤這一因素，以更好的把握貨幣政策的變化趨勢。

　　正文：

　　在2016年年會報(bào)告中，我們明確指出由于匯率的約束和供給端改革替代刺激需求的政策目標(biāo)放首位，2016年需要警惕的是央行貨幣政策的變化，可能不如此前兩年那么寬松。年初以來央行在流動性釋放上的畏手畏腳也使得我們感覺到央行的貨幣政策似乎已經(jīng)出現(xiàn)了微調(diào)。2月6日公布的2015年四季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中專欄五的表述，更讓我們確信央行貨幣政策已經(jīng)從前面二年的寬松轉(zhuǎn)向了中性適度。

　　如果貨幣政策拐點(diǎn)到了，那么一個(gè)必然的問題就是收益率拐點(diǎn)是否也會隨之而來。在上周我們的專題報(bào)告中(具體請參看《以史為鑒，利率下行周期需對拐點(diǎn)更敏感——華創(chuàng)債券探尋拐點(diǎn)專題研究報(bào)告1-31》)，我們提到2016年需要關(guān)注收益率的拐點(diǎn)，這個(gè)拐點(diǎn)可能受到經(jīng)濟(jì)基本面，貨幣政策，流動性等因素拐點(diǎn)的影響，因此，本文將就央行貨幣政策的變化做一個(gè)梳理，如果確認(rèn)貨幣政策拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，那么似乎收益率的拐點(diǎn)恐怕也會隨之到來。

　　一、對沖經(jīng)濟(jì)下滑，過去兩年貨幣政策較為寬松，也達(dá)到了階段性的效果

　　從2014年開始，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的下滑，央行貨幣政策也適時(shí)的從2013年緊縮轉(zhuǎn)向了寬松。2014年初的利率走廊概念的推出到隨后央行持續(xù)降息和降準(zhǔn)，最終我們看到貨幣政策寬松效果非常明顯，表現(xiàn)為貨幣市場利率，債券利率，貸款利率都出現(xiàn)了明顯的下降。目前除了貨幣市場利率還沒有到歷史最低水平之外，其他的利率體系均接近或者到了歷史最低水平。很顯然，從貨幣政策放松的效果看央行做到了在經(jīng)濟(jì)下滑階段它應(yīng)該做的事情。

　　但在貨幣政策寬松的兩年，經(jīng)濟(jì)似乎并沒有明顯回升，甚至增速還在往下掉，這是否意味著貨幣政策寬松還沒有達(dá)到效果或者貨幣政策還需要更為寬松？我們對此并不認(rèn)同：

　　第一，本輪中國經(jīng)濟(jì)并不單純是周期性下滑，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型引發(fā)的經(jīng)濟(jì)增速下行也是原因之一，就是此前政府強(qiáng)調(diào)的三期疊加因素導(dǎo)致了中國經(jīng)濟(jì)潛在增速已經(jīng)出現(xiàn)了下滑，所以不能單純因目前GDP低于7%就認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)比過去差很多。我們過去分析過，經(jīng)濟(jì)差不差，要看實(shí)際增長和潛在增強(qiáng)之間的缺口有多大，而不能單純的比較實(shí)際增長的水平。目前就業(yè)壓力并不大，恰恰說明盡管經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增速不高，但實(shí)際增長和潛在增長之間的缺口并不大。此外，盡管經(jīng)濟(jì)下滑，但是居民收入較為穩(wěn)定，也顯示出目前經(jīng)濟(jì)下滑和此前經(jīng)濟(jì)周期性下滑還是有區(qū)別。

　　第二，過去二年貨幣政策的大幅放松，對經(jīng)濟(jì)依然產(chǎn)生了明顯的效果，只是在轉(zhuǎn)型期間，在不同的行業(yè)，貨幣放松的效果并不完全一樣。這一點(diǎn)我們在去年的一篇貨幣政策是否已經(jīng)失效里面做過詳細(xì)的分析（請參看《金融數(shù)據(jù)對經(jīng)濟(jì)是否失效——華創(chuàng)債券日報(bào)2015-11-4》）。我們認(rèn)為，金融數(shù)據(jù)的改善依然會有助于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善，不過這里需要注意的是，資金流入的行業(yè)改善會更明顯，資金沒有流入的行業(yè)則較難改善。過去的兩年貨幣政策放松，資金進(jìn)入的行業(yè)出現(xiàn)了明顯的復(fù)蘇。例如，資金進(jìn)入到了第三產(chǎn)業(yè)，所以我們才看到這幾年第三產(chǎn)業(yè)并不弱；也正是因?yàn)樨泿诺姆潘?，房地產(chǎn)市場特別是一線和二線城市，都出現(xiàn)了價(jià)格的反彈和銷售的改善，只是在三四線由于庫存過多，房地產(chǎn)

　　市場改善還不太明顯。

　　至于為什么工業(yè)依然較差？我們認(rèn)為主要是因?yàn)楣I(yè)企業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，即使放了大量貨幣，錢也不愿意再去這些行業(yè)。因此，傳統(tǒng)行業(yè)沒有起來，并非目前利率太高，而是自身產(chǎn)能過剩太嚴(yán)重。目前而言，CPI和PPI兩者裂口出現(xiàn)明顯的反彈，也說明中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的分化，表現(xiàn)為下游行業(yè)較為穩(wěn)定，中上游行業(yè)則較為困難。

　　因此，如果看過去兩年的行業(yè)變化，恰恰證明貨幣政策是有效的。只是在潛在增速下降的背景下，總需求也處于下降的狀態(tài)，一味刺激需求的效果畢竟有限，而且貨幣政策是總量政策，映射到具體的某個(gè)行業(yè)層面，效果就不是那么精準(zhǔn)。在貨幣政策放松后，中國經(jīng)濟(jì)仍出現(xiàn)了冷熱不均的困局，恰恰也說明貨幣政策并非萬能的，結(jié)構(gòu)性的政策可能后期更為有效。如果總量貨幣政策繼續(xù)明顯的擴(kuò)張，那么只能是房地產(chǎn)價(jià)格更快的飆升，工業(yè)的低迷則可能會更為突出。

　　二、2016年匯率的約束，供給端改革放首位的政策轉(zhuǎn)變，金融杠桿太高的現(xiàn)實(shí)問題，房價(jià)上漲從一線向二線蔓延的趨勢，都約束貨幣政策繼續(xù)放松的空間。

　　我們在年會報(bào)告中曾經(jīng)提到，2016年盡管由于基礎(chǔ)貨幣存在較大的缺口，貨幣政策有寬松的空間，但由于各種約束，可能實(shí)際貨幣政策寬松的空間將明顯不如2015年，主要是因?yàn)椋?br />
　　第一，人民幣匯率貶值壓力較大，匯率對貨幣政策的放松空間將形成明顯的約束。實(shí)際上去年8月11日人民幣匯改后我們就提出了匯率必然對貨幣政策放松形成約束的觀點(diǎn)，但是當(dāng)時(shí)市場分歧較大，很多機(jī)構(gòu)認(rèn)為中國是大國，匯率變化和利率的變化并不相互影響和沖突。一方面當(dāng)時(shí)市場還未形成人民幣貶值的一致預(yù)期，甚至很多機(jī)構(gòu)還認(rèn)為人民幣具有升值的空間，所以并不認(rèn)可人民幣匯率貶值會對利率放松形成約束。另外，央行在10月的雙降，也貌似從實(shí)際行動上打消了市場對匯率貶值將約束利率放松的擔(dān)心。

　　進(jìn)入2016年以后，人民幣匯率貶值速度有所較快，而央行在貨幣放松上也顯得更為謹(jǐn)慎，包括央行多次表態(tài)匯率可能是2016年最重要的因素，這些跡象恰恰是證明了我們此前的觀點(diǎn)。而央行四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的專欄5更是明確了匯率貶值對貨幣政策放松已經(jīng)形成了一定約束這一判斷。

　　本質(zhì)而言匯率貶值會不會對貨幣政策放松形成約束，核心還是在于匯率貶值，資金更快流出的背景下，會不會觸發(fā)外匯儲備下滑到臨界點(diǎn)(這里指外匯儲備中不能隨意變現(xiàn)的臨界規(guī)模)。如果是，則匯率貶值對貨幣政策放松空間的約束也就越發(fā)明顯。究竟是大國匯率，匯率和利率是否獨(dú)立，還是小國匯率，匯率貶值約束利率下降，也就看這一點(diǎn)。目前我國的外匯儲備還有3.23萬億，但考慮到近幾個(gè)月都是每個(gè)月近1000億的下降速度，而據(jù)有關(guān)分析中國外匯儲備臨界點(diǎn)可能是2.5萬億，那么確實(shí)現(xiàn)在到了政府擔(dān)心貨幣政策過于放松，導(dǎo)致人民幣匯率貶值壓力更大，最終導(dǎo)致外匯儲備下降更快的階段了。中國也有可能從此前的大國匯率轉(zhuǎn)向小國匯率的模式。

　　從目前而言，人民幣匯率貶值趨勢并沒有得到根本的扭轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為人民幣貶值壓力來自兩個(gè)方面：

　?。?）匯率問題是相對經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的問題。去年美國復(fù)蘇較好，因此fed開啟了加息，美元反彈也給人民幣帶來了貶值壓力。今年以來因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)的放緩，市場擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)也被拖下水，但即便如此，美國經(jīng)濟(jì)依然相對強(qiáng)于中國，所以人民幣仍可能對美元存在貶值壓力。此外，近期fed官員表態(tài)因?yàn)榻鹑谑袌?波動，可能會對fed加息的節(jié)奏形成一定的約束，市場也隨之預(yù)期fed今年可能不會加息。但上周五美國就業(yè)數(shù)據(jù)依然強(qiáng)勁，更關(guān)鍵的是工資增長超過預(yù)期，美元指數(shù)也止跌反彈，這表明金融市場的波動并沒有對美國經(jīng)濟(jì)本身產(chǎn)生多大的負(fù)面影響。因此，我們認(rèn)為fed今年仍有加息的可能，最快時(shí)間點(diǎn)仍在3月份。因此，我們認(rèn)為不管是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更好，還是fed今年仍可能加息等因素，都可能對人民幣匯率繼續(xù)形成壓力。

　?。?）人民幣本身存在高估。這可能是人民幣匯率貶值壓力的最根本原因。由于人民幣高估，不管是國外消費(fèi)還是追逐國外資產(chǎn)的需求都較為旺盛，因此居民和企業(yè)的換匯需求旺盛。另外，不管是海外機(jī)構(gòu)還是中國機(jī)構(gòu)，普遍對中國經(jīng)濟(jì)抱有悲觀的預(yù)期，自然也會降低對中國資產(chǎn)的需求，也加大資金外流的壓力。

　　綜合而言，一方面央行承認(rèn)匯率貶值壓力將對貨幣政策放松形成約束，另外一方面，目前的實(shí)際情況是人民幣的貶值壓力并沒有真正的扭轉(zhuǎn)。因此，匯率對貨幣政策的約束也就顯得更為明顯。

　　第二，供給端改革放首位，需求刺激的迫切性下降，貨幣放松的空間也較為有限。

　　前兩年經(jīng)濟(jì)下滑，政府逆周期調(diào)控都采取了刺激需求的作法，因此貨幣政策也隨之放松。但是由于目前中國面臨的是潛在需求下滑的情況，一味的刺激需求的效果總是有限的，因此2015年底，政府開始提供給端改革。我們認(rèn)為，這意味著政策重點(diǎn)不是強(qiáng)調(diào)刺激需求，而是強(qiáng)調(diào)在供給端進(jìn)行合理的調(diào)整，提供更多有效供給，去掉更多無效的供給，使得供給更有效率。因此，貨幣政策繼續(xù)大幅放松的必要性下降。

　　具體而言，如果單純是要刺激需求，那么理論上當(dāng)經(jīng)濟(jì)并沒有明顯起色的時(shí)候，貨幣政策應(yīng)該繼續(xù)大幅放松，繼續(xù)降低利率。而如果要供給端改革，那么目前的利率并不能說太高了。因?yàn)閷τ谙掠涡袠I(yè)而言，從CPI角度看，目前的各條利率并不高；而對于中上游行業(yè)而言，從PPI角度看，目前利率還是太高，但是恰恰是需要營造一個(gè)相對產(chǎn)能過剩行業(yè)的高利率環(huán)境，才能利用這些行業(yè)去產(chǎn)能。因此，我們認(rèn)為現(xiàn)在的利率是合適的，對下游行業(yè)不算高，對中上游不算低，利于去產(chǎn)能的環(huán)境。

　　第三，金融杠桿太高，資金脫實(shí)向虛，需要壓低金融杠桿，引資金入實(shí)體。

　　這一點(diǎn)也是在我們2016年年報(bào)中談到過的一個(gè)觀點(diǎn)，目前金融杠桿太高，金融服務(wù)實(shí)體的效率卻很低。從銀行資產(chǎn)負(fù)債表看，2015年股權(quán)以及其他投資凈增加規(guī)模巨大，而上一次該項(xiàng)目大幅增加還是在2013年；與此對應(yīng)的是貨幣乘數(shù)在經(jīng)濟(jì)低迷的情況下反彈到歷史高位，這表明金融杠桿處于高位。

　　2013年主要是非標(biāo)的杠桿膨脹；現(xiàn)在則變成標(biāo)準(zhǔn)化的杠桿。2015年上半年是股票的杠桿，下半年是標(biāo)準(zhǔn)債券的杠桿。銀行自營通過購買銀行同業(yè)理財(cái)，銀行理財(cái)通過購買債和股市衍生出來的類固收產(chǎn)品，最終把銀行資金和金融市場聯(lián)系在一起。

　　適度的金融杠桿對經(jīng)濟(jì)是正面的影響，但是過高的金融杠桿，不僅服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率偏低，反而會積累過高的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，最終反過來對實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成沖擊。央行四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的專欄-將差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制“升級”為宏觀審慎評估體系（MPA）實(shí)際上講的就是這個(gè)意思。

　　第四，房價(jià)上漲從一線向二線蔓延的趨勢壓力增大，可能也會約束貨幣政策繼續(xù)放松的空間。

　　四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到“但也要看到當(dāng)前物價(jià)絕對水平不低，且繼續(xù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化特征。PPI與CPI之間保持了較大缺口。PPI連續(xù)四十多個(gè)月處在負(fù)值區(qū)間，反映出傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過剩矛盾仍比較突出，同時(shí)也在較大程度上受到國際大宗商品價(jià)格回落的影響；CPI漲幅保持低位正增長，反映出消費(fèi)需求大體穩(wěn)定，人工成本、服務(wù)業(yè)價(jià)格等具有一定剛性，與此同時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格等還在上升，并有可能向其他領(lǐng)域傳導(dǎo)。”

　　這一表態(tài)說明PPI和CPI的不同走勢已經(jīng)使得貨幣政策處于兩難的境地，央行也已經(jīng)開始注意到房地產(chǎn)價(jià)格上漲可能對后期CPI帶來上漲的壓力。如果說僅僅是一線四個(gè)城市房價(jià)上漲，可能還不會對貨幣政策放松形成約束，但目前不僅是一線城市，很多二線省會和核心城市的房價(jià)也開始明顯的反彈，這會約束后期貨幣政策繼續(xù)放松的空間。

　　錨點(diǎn)三、貨幣政策的轉(zhuǎn)向中性適度，短期利率下行空間非常有限，過于平坦的曲線，潛在風(fēng)險(xiǎn)較大

　　綜合上述的分析，我們認(rèn)為貨幣政策已經(jīng)較為明顯的從過去兩年的寬松轉(zhuǎn)向了中性。當(dāng)然在資金外流壓力較大的背景下，基礎(chǔ)貨幣缺口依然巨大，貨幣政策并不會主動收緊，那么相較于過去的寬松，后期貨幣政策中性的意思具體體現(xiàn)為：

　　第一，貨幣政策仍有放松的空間，但是更多體現(xiàn)為被動型放水，而不是主動型放松。我們在過去報(bào)告中定義過主動型放松的意思央行會提前放水，而且放水的力度超過市場對資金需求的力度，會看到資金利率明顯的回落。例如去年地方債發(fā)行前，央行就超市場預(yù)期的下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)準(zhǔn)備金。而被動型放水的意思是，只有資金極度緊張了，央行才會放水，而且放水的力度也不會太多，市場不會看到資金利率明顯的回落，只是緩和邊際上的緊張程度。例如，今年1月份，市場資金極度緊張后，央行才放水。

　　第二，資金利率底部難以進(jìn)一步的下降。如果央行貨幣政策放松只是補(bǔ)水而不是大放水，那么一個(gè)自然的結(jié)果就是資金利率的底部難以進(jìn)一步下降，特別是公開市場7天回購利率將缺乏繼續(xù)下行的空間。而如果這個(gè)利率不下行，短端下行空間無法打開，目前收益率曲線如此平坦的階段，長期利率風(fēng)險(xiǎn)是明顯增大。

　　第三，貨幣放松工具選擇上，降準(zhǔn)的使用將較此前更為謹(jǐn)慎，各種“粉”和公開市場工具的運(yùn)用會更頻繁，但是會對機(jī)構(gòu)產(chǎn)生資金不穩(wěn)定的預(yù)期，進(jìn)而降低機(jī)構(gòu)杠桿的行為。如果貨幣政策轉(zhuǎn)向中性適度，考慮到匯率貶值對貨幣放松空間的約束，降準(zhǔn)可能就不是央行補(bǔ)充流動性缺口的最佳工具選擇。當(dāng)然，央行也不會置流動性缺口不顧，可能會更多采取MLF等各種粉和公開市場供給來應(yīng)對流動性缺口。如果是這樣，一方面這些粉的成本并不低；另外，這些工具都是有期限的，會使得機(jī)構(gòu)出現(xiàn)對未來流動性不穩(wěn)定的預(yù)期，進(jìn)而約束其的杠桿行為。而且，發(fā)動準(zhǔn)備金一直維持在高位，只要存款自然增長，法定準(zhǔn)備金就會形成較為明顯的累積效應(yīng)，對流動性形成收縮的作用。

　　綜合而言，我們認(rèn)為2016年在利率已經(jīng)偏低的情況下，需要關(guān)注收益率的拐點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而收益率的拐點(diǎn)來自于經(jīng)濟(jì)基本面，貨幣政策，流動性等驅(qū)動因素的拐點(diǎn)。目前看，貨幣政策已經(jīng)發(fā)生了一些微調(diào)和轉(zhuǎn)向，從過去的寬松轉(zhuǎn)向了中性適度，這一轉(zhuǎn)變也會對后期債券市場產(chǎn)生較為明顯的影響，因此我們認(rèn)為后期防范風(fēng)險(xiǎn)比激進(jìn)的博取收益要更為務(wù)實(shí)。當(dāng)然，匯率問題是目前最重要的問題，后期需要密切跟蹤這一因素，以更好的把握貨幣政策的變化趨勢。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。