11月18日，多晶硅期貨主力2601合約延續(xù)跌勢(shì)，收盤下跌1.67%，與西南產(chǎn)區(qū)陸續(xù)停產(chǎn)帶來的減產(chǎn)預(yù)期形成鮮明反差。11月多晶硅預(yù)計(jì)排產(chǎn)11.63萬噸，環(huán)比大幅下降15.36%，但截至11月14日廠庫仍攀升至26.57萬噸，環(huán)比增加0.59萬噸。減產(chǎn)未能扭轉(zhuǎn)跌勢(shì)的背后，是供給過剩的歷史遺留問題與下游需求疲軟的雙重?cái)D壓。

供給端：減產(chǎn)難抵過剩，龍頭庫存壓頂

表面看，供給端已釋放收縮信號(hào)。西南產(chǎn)區(qū)因進(jìn)入枯水期，多家企業(yè)陸續(xù)停產(chǎn)檢修，直接導(dǎo)致11月排產(chǎn)環(huán)比降幅超15%，這也是年內(nèi)最大單月排產(chǎn)降幅。但深入拆解可見，短期減產(chǎn)難以撼動(dòng)前期積累的供給冗余。數(shù)據(jù)顯示，2025年前10月國(guó)內(nèi)多晶硅累計(jì)產(chǎn)量達(dá)128萬噸，同比增幅超40%，而同期下游光伏組件產(chǎn)量同比增幅僅28%，供需增速差已持續(xù)擴(kuò)大。

行業(yè)龍頭的庫存數(shù)據(jù)更印證了供給壓力。國(guó)內(nèi)多晶硅龍頭通威股份在11月17日的投資者互動(dòng)中透露，當(dāng)前公司多晶硅產(chǎn)品庫存處于"合理偏高"水平，為保障出貨節(jié)奏，近期已對(duì)單晶致密料報(bào)價(jià)下調(diào)2%。另一家龍頭協(xié)鑫科技也在月度經(jīng)營(yíng)簡(jiǎn)報(bào)中提及，截至10月末公司多晶硅庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)45天，遠(yuǎn)超行業(yè)正常的30天周轉(zhuǎn)水平。龍頭企業(yè)的庫存壓力傳導(dǎo)至市場(chǎng)，直接壓制了期貨盤面的反彈動(dòng)能。

需求端：下游傳導(dǎo)受阻，裝機(jī)旺季不及預(yù)期

與供給端減產(chǎn)形成鮮明反差的是，下游需求的疲軟態(tài)勢(shì)進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)壓力。作為多晶硅核心下游的光伏組件環(huán)節(jié)，近期開工率持續(xù)走低。中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，11月上旬國(guó)內(nèi)光伏組件企業(yè)平均開工率降至65%，環(huán)比下降8個(gè)百分點(diǎn)，其中中小組件廠開工率甚至不足50%。組件廠開工率下滑直接導(dǎo)致多晶硅采購意愿低迷，多數(shù)企業(yè)采取"以銷定采"策略，僅維持最低安全庫存。

終端裝機(jī)需求不及預(yù)期則是需求端疲軟的根源。2025年1-10月全國(guó)光伏累計(jì)裝機(jī)量達(dá)86GW，雖同比增長(zhǎng)22%，但10月單月裝機(jī)量?jī)H7.2GW，環(huán)比下降18%，未達(dá)市場(chǎng)預(yù)期的8GW以上水平。海外市場(chǎng)同樣承壓，海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，10月我國(guó)光伏組件出口量28.5GW，同比增長(zhǎng)12%，但環(huán)比下降10%，歐洲、東南亞等主要市場(chǎng)因補(bǔ)貼退坡和庫存消化，采購節(jié)奏有所放緩。下游需求的"傳導(dǎo)梗阻"，讓多晶硅減產(chǎn)帶來的供需改善預(yù)期化為泡影。

庫存與預(yù)期：去化周期拉長(zhǎng)，市場(chǎng)信心不足

高庫存疊加需求疲軟，形成了"越跌越不敢補(bǔ)庫"的負(fù)向循環(huán)。截至11月14日，26.57萬噸的多晶硅廠庫規(guī)模較年初增長(zhǎng)超80%，按當(dāng)前下游月均采購量計(jì)算，庫存消化周期需2.3個(gè)月。更值得關(guān)注的是，庫存結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)"廠庫高、社庫低"的特點(diǎn)，說明庫存壓力集中在生產(chǎn)端，企業(yè)去庫意愿強(qiáng)烈，進(jìn)一步加大了價(jià)格下行壓力。

市場(chǎng)預(yù)期的低迷也在期貨盤面上體現(xiàn)得淋漓盡致。11月18日盤前雖有部分資金試圖借減產(chǎn)消息炒作反彈，推動(dòng)主力合約一度小幅沖高，但隨后大量套保盤入場(chǎng)壓制漲幅，最終收盤回落。機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)普遍謹(jǐn)慎，中金公司在當(dāng)日發(fā)布的研報(bào)中指出，"多晶硅供需拐點(diǎn)需等待庫存去化至20萬噸以下，且下游裝機(jī)出現(xiàn)明確回暖信號(hào)，短期仍以弱勢(shì)震蕩為主"。

后續(xù)走勢(shì)：需求回暖與庫存去化節(jié)奏

短期來看，多晶硅市場(chǎng)仍將處于"減產(chǎn)托底、需求壓頂"的博弈階段。12月西南產(chǎn)區(qū)停產(chǎn)范圍可能進(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計(jì)排產(chǎn)將繼續(xù)下降5%-8%，供給收縮力度有望增強(qiáng)。但價(jià)格能否止跌，核心仍取決于需求端表現(xiàn)，需重點(diǎn)關(guān)注11月下旬國(guó)內(nèi)大型光伏電站集中并網(wǎng)進(jìn)度，以及海外市場(chǎng)年末補(bǔ)單情況。

中長(zhǎng)期而言，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏將成為關(guān)鍵變量。當(dāng)前通威、協(xié)鑫等龍頭的新增產(chǎn)能計(jì)劃仍在推進(jìn)中，若未來需求回暖不及預(yù)期，新增產(chǎn)能釋放可能再度加劇供給過剩。對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈參與者而言，需警惕價(jià)格下行帶來的庫存減值風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)關(guān)注光伏政策利好及技術(shù)迭代帶來的需求增量機(jī)會(huì)。

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