操作時要兼顧潛在收益和潛在風險

我們先來看一下如何做價差以及為什么要做價差？價差，顧名思義肯定至少是兩個期權的事情，單個期權怎么也做不出價差，那么我們應該用什么樣的期權來做價差呢？要回答這個問題，就要先搞清楚我們做價差的初衷是什么。

價差策略

我們之所以采用價差策略，而不是簡簡單單地買入一個看漲期權或看跌期權，其原因主要有兩個：一是期權價格高，專業(yè)術語就是隱含波動率太高了，如果能夠同樣賣出一個估值高的期權做對沖，就能大大降低買入期權的風險；二是提高盈利的可能性，也就是勝率，如果能夠采用價差策略，就可以降低盈虧平衡點，從而增強盈利的可能性。這主要涉及期權的兩個風險――波動率風險和價格風險，通過期權之間的組合來降低這些風險，也是我們認為真正的價差策略應該用同種期權來操作而不是不同種期權來操作的原因，因為用不同種期權來構建組合的話，可能會顧此失彼。

因此，我們認為價差策略是用同種期權來構建，在買入一個期權的同時賣出另一個期權，通過賣出一個期權來降低買入另一個期權風險的組合策略，進一步可以劃分為垂直價差策略、水平價差策略和對角價差策略。

垂直價差策略是兩個期權到期日相同但行權價不同，例如買入豆粕期貨1801合約2750call同時賣出2850call。水平價差策略是兩個期權行權價相同但到期日不同，例如買入豆粕期貨1801合約2750call同時賣出豆粕期貨1805合約2750call。對角價差策略是兩個期權行權價和到期日均不同，例如買入豆粕期貨1801合約2750call同時賣出豆粕期貨1805合約2850call。牛市價差策略則是垂直價差策略的一種，在買入低執(zhí)行價期權的同時賣出高執(zhí)行價同種期權，其帶有看漲的方向性，既可以用看漲期權來構建，亦可以用看跌期權來構建，不同的是，用看漲期權來構建的牛市價差策略是支出價差，而用看跌期權來構建的牛市價差策略則是收入價差。不論是用看漲期權還是用看跌期權來構建，其收益風險特性都大體相同，因此本文主要以看漲期權構建的牛市價差為例來進行分析。

假如目前標的資產(chǎn)價格是100，執(zhí)行價90call價格為11，執(zhí)行價110call價格為2，通過買入執(zhí)行價90call同時賣出執(zhí)行價110call就可以構建一個牛市價差策略，在這個策略里面，我們有9個點的凈支出。我們來看一下到期時不同標的價格下該策略的盈虧情況，根據(jù)下表所示，該策略最大盈利和虧損都是有限的，當標的價格超出高執(zhí)行價即110時，能夠實現(xiàn)最大盈利11（高執(zhí)行價-低執(zhí)行價-凈權利金支出），當標的價格低于低執(zhí)行價即90時，出現(xiàn)最大虧損-9（凈權利金支出），當標的價格等于低執(zhí)行價加上凈權利金支出即99時，能夠實現(xiàn)盈虧平衡。

下圖實線部分是該策略的到期損益圖，虛線部分是買入90call的到期損益圖，通過圖形我們可以更直觀地看到到期時不同標的價格下該策略的盈虧情況。相比單純買入1月90call，該牛市價差策略在標的價格低于112時表現(xiàn)更好，說明牛市價差策略確實可以降低風險，但這是以出讓部分潛在收益為代價的，如果標的價格最終大漲，那么表現(xiàn)就不如單純買入看漲期權策略了。

價差的選擇

如果有10個不同執(zhí)行價的看漲期權，通過簡單的排列組合計算，可以構造出45種不同的牛市價差策略，如此多的策略，我們該如何選擇呢？

我們知道牛市價差策略是通過買入低執(zhí)行價看漲期權同時賣出高執(zhí)行價看漲期權來構造的，當標的價格超出高執(zhí)行價時可以實現(xiàn)最大潛在盈利，當標的價格低于低執(zhí)行價時出現(xiàn)最大潛在虧損。建立牛市價差時，如果選擇的高執(zhí)行價期權超出標的價格太多，那么實現(xiàn)最大潛在盈利的可能性就會下降。如果連低執(zhí)行價期權都是極度虛值的，那么基本上實現(xiàn)盈利的機會就非常渺茫。雖然建立這種極端激進價差的成本非常低，潛在收益非常高，但這種價差和買入深度虛值看漲期權的投機策略相仿，很可能會損失全部投資。相對保守一些操作的則是選擇的兩個看漲期權都是實值的，這種策略有很大可能會實現(xiàn)最大盈利，但潛在盈利要小得多。

雖然選擇策略的激進程度和投資人的投資風格有關，但一般情況下，我們還是要兼顧策略的潛在收益和潛在風險。如果僅僅從潛在收益角度來考慮，那么無疑深度虛值價差策略是最好的，但這很可能會僅僅停留在幻想之中，在現(xiàn)實中是很難實現(xiàn)的，因此首先要排除掉最大盈利價格和當前標的價格距離太遠的價差策略。現(xiàn)實中，我們會引入波動率的概念，一般假定衍生品價格的運動是個隨機過程，其運動遵循對數(shù)正態(tài)分布，價格在當前標的價格一定波動率范圍內(nèi)的概率密度較大。一個考慮了標的運動的簡單方法是，假定標的在到期時波動的幅度等于平值看漲期權中的時間價值的2倍。因為波動率越大的標的，它的期權的時間價值就越大，這樣的方法是一種將波動率結合到分析中的簡單的嘗試。同時，因為遠期期權的時間價值比近期期權大，它也可以將較長時段內(nèi)的較大的運動容納在內(nèi)，這樣我們就可以根據(jù)標的到期時的可能價格，簡單計算出到期時最大潛在收益和潛在風險，從而計算出收益風險比，然后據(jù)此排序篩選出較好的策略。

對于大部分價差來說，即使標的價格朝著對價差交易者有利的方向運動，也有必要等上一段時間，以便讓盈利變得可觀。由于這個原因，牛市價差對短線交易者并不適用，除非期權的剩余存續(xù)期很短。如果我們對標的短期看多，那么直接買入看漲期權比建立牛市價差要更好一些。價差的變化主要是時間的函數(shù)，標的價格的小幅運動在短期內(nèi)不會對價差短期價格變化帶來多大影響。不過，如果標的在到期前小幅上漲，那牛市價差就會比只買入看漲期權有明顯的優(yōu)勢。下表為牛市價差與只買入看漲期權的比較。

用途

牛市價差策略除了可以用來投機之外，還具有以下的用途：

一是如果一個投資者只是買入看漲期權并且發(fā)現(xiàn)他面臨未兌現(xiàn)的虧損，可以通過“向下挪倉”為一個牛市價差，從而顯著地提高他恢復到盈虧平衡的機會。例如，一個投資者最初用3點買入了1手標的1月35call，希望標的價格會很快上漲，結果標的價格卻下跌到了32，隨著1月到期日的臨近，這個call現(xiàn)在只值1.5，標的價格在到期前需要反彈到38，相對目前價格需要18.75%的上漲幅度，才能保持盈虧平衡，這個可能性很小。如果1月30call價格為3，他就可以通過賣出2手1月35call，同時買入1手1月30call，在不考慮手續(xù)費的情況下，這樣做不需要額外的投資，他卻通過操作把買入看漲期權策略變成了牛市價差策略，只要標的價格反彈到33就可以實現(xiàn)盈虧平衡，這要比之前的38容易實現(xiàn)得多。

二是如果投資者只是買入看漲期權并且有未兌現(xiàn)的盈利，他可以在高的執(zhí)行價上賣出看漲期權，從而構造出一個牛市價差，以鎖住部分盈利。由于價格上漲，這時候賣出的高執(zhí)行價看漲期權收到的期權費可能能夠完全彌補當初買入低執(zhí)行價看漲期權的支出，從而使得所構造的牛市價差處于沒有任何風險的狀態(tài)。

三是標的多頭有未兌現(xiàn)虧損，也可以利用牛市價差來降低他實現(xiàn)盈虧平衡的價格。例如，某個投資者按48買入單位標的，標的價格后來跌到了42，于是他就面臨著未兌現(xiàn)的虧損。為了達到盈虧平衡，標的價格必須上漲6點。如果標的1月40call價格為4，1月45call價格為2，他就可以通過買入1手1月40call，同時賣出2手1月45call，從而將手中的頭寸改造成1手牛市價差和1手賣出備兌的組合，新頭寸的盈虧平衡點為44，即只要反彈2個點他就可以實現(xiàn)盈虧平衡了。如果標的價格繼續(xù)下跌，在1月到期日時跌到40，所有期權都會無價值到期，對投資者來說，最終虧損和只持有標的而不進行任何期權交易的虧損相同（除了所花費的期權費）。由于賣出備兌和牛市價差都是有限盈利的策略，因此這個新頭寸的盈利一定也是有限的。如果標的在1月到期時高于45，就會實現(xiàn)最大盈利。

四是牛市價差也可以用來“代替”賣出備兌。如果一個期權是實值的，而且不包含或者包含很少的時間價值，那么就可以用買它來代替買入標的。而買入這樣的看漲期權的成本比買入標的要小，投資者就可以用較小的投資而得到基本相同的潛在盈利。

影響因素

價格因素

牛市價差是買入低執(zhí)行價看漲期權賣出高執(zhí)行價看漲期權，低執(zhí)行價看漲期權的實值程度永遠比高執(zhí)行價看漲期權要深，因此牛市價差整體上delta永遠為正值，隨著標的資產(chǎn)價格的上漲，牛市價差組合盈利會持續(xù)增加，直至逼近最大潛在盈利。

時間因素

分析時間因素對牛市價差組合價值影響的時候，一定要明白期權價值對時間的偏導和theta值之間的區(qū)別，為了體現(xiàn)期權價值隨著時間的消耗而不斷降低的事實，我們?nèi)藶榈匕奄I方theta值定義為負值，實際上，期權價值對時間的偏導數(shù)是個正值，即隨著期權有效期越長，期權越有價值。明白了這個道理，就很容易理解，當牛市價差中高執(zhí)行價期權更接近平值時，牛市價差整體價值對于時間的偏導其實是負值，因此到期時間越短，牛市價差價值越大，這也是牛市價差距離到期時間越短效果越顯著的原因。

波動率因素

我們知道平值期權的vega值最大，因此當牛市價差中高執(zhí)行價期權更接近平值時，牛市價差整體vega值是負值，對于波動率大的標的，牛市價差整體價值波動幅度就沒有波動率小的標的那么顯著。對于高波動率的標的，即使標的價格按照我們所希望的上漲了，牛市價差也不會有很大的盈利，因此牛市價差策略最好不要用在高波動率股票上，或者即使用也要盡量使兩個執(zhí)行價分得足夠開，這樣當標的價格上漲時，牛市價差才會有足夠的增值空間。如果在標的價格上漲的同時隱含波動率減小了，那么牛市價差盈利的可能性就會增加。當然，如果標的價格下跌，隱含波動率也下跌，那么牛市價差的虧損就會更大。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。